新股前瞻丨 CXO 黃金賽道風已至，賺中小藥企錢的諾威健康成色幾何？

在國內創新藥快速發展的大背景下，CXO 企業作為創新藥企業的賣水人，因其業績確定性高，行業發展前景好而備受資本市場歡迎，不管是上市多年還是剛上市的企業，估值都非常高，不少企業也趁此機會上市，CXO 板塊也受諾泰生物 (688076.SH) 上市的影響而大幅上漲。除了諾泰生物以外，更有陽光諾和、皓元醫藥、聖諾生物等 CXO 企業即將上市。與其他 CXO 所不同的是，諾威健康選擇赴港上市。

智通財經 APP 瞭解到，5 月 16 日，諾威健康科技控股有限公司 (以下簡稱諾威健康) 向港交所主板遞交上市申請，高盛與瑞銀為聯席保薦人。

招股書顯示，諾威健康是一家一體化合約研究組織平台提供臨牀試驗服務商，業務包括核心臨牀試驗服務 (CCS) 和相關臨牀試驗服務 (RCS)。截至最後實際可行日期，公司擁有約 900 個研究人員站點的網絡，積累了 3700 多個臨牀合約研究組織項目經驗，包括 I 期至 IV 期臨牀試驗及生物等效性研究。

由於諾威健康處於 CXO 黃金賽道中，自然也獲得一些知名投資者的芳心，如 TPG、GIC、凱撒基金會醫院、紅杉資本等知名投資者為股東。不過與其他生物醫藥所不同的是，諾威健康並未進行過融資，僅僅通過重組而已，可見，諾威健康並不是很缺錢。

除了有明星投資者以外，根據弗若斯特沙利文的資料，按 2020 年收入計算，諾威健康為總部位於亞太地區的第三大合約研究組織及亞太地區最大的生物技術專業合約研究組織。那麼在諸多的 CXO 企業中，諾威健康質地又如何呢？

4.05 億美元未完成訂單提供業績保障

招股書顯示，2018 至 2020 年，公司收入分別為 9490.4 萬美元、1.23 億美元以及 1.66 億美元，年複合增長率為 32.2%。2018 與 2019 年淨虧損分別為 1315.8 萬美元及 410.6 萬美元，而 2020 年淨利潤為 669.6 萬美元。

經調整 EBIT(非國際財務報告準則) 由 2018 年的 2240 萬美元增至 2020 年的 4040 萬美元，複合年增長率為 34.4%。公司的經調整 EBITDA(非國際財務報告準則) 由 2018 年的 2760 萬美元增至 2020 年的 5030 萬美元，複合年增長率為 35.1%。

分業務收入來看，核心臨牀試驗服務為諾威健康的主要收入來源，且佔總收入比例近幾年有所提升，由 2018 年的 80.7% 提升至 2020 年的 86.8%;相應的相關臨牀試驗服務佔比有所下滑，由 2018 年的 19.3% 下降至 2020 年的 13.2%。

而按收入地區劃分來看，諾威健康主要收入來源地在澳洲/新西蘭，2020 年該地區佔全年總收入比例的 44.8%，大中華區為第二收入來源，佔比達到 28.7%。

再看毛利率，2018 至 2020 年，諾威健康的毛利率分別為 49.3%、44.6% 以及 47.2%。與 2018 年相比，公司的毛利率下降較為明顯，主要因為各大區域毛利率均有所下降。值得一提的是，在眾多地區中，大中華區毛利率最低，僅 37.5%;亞洲其他地區毛利率最高，2020 年毛利率高達 67.6%。

與已上市的 CXO 企業相比，諾威健康的綜合毛利率並不低，以 2020 年為例，其毛利率甚至高於藥明康德的 37.99%，如此來看，國內 CXO 領域競爭較為激烈，諾威健康選擇澳洲/新西蘭作為主要業務地區，也算是獨具慧眼。

另外，諾威健康手裏有不少的尚未交付訂單。2018 至 2020 年，公司尚未交付的訂單分別為 1.89 億美元、2.72 億美元及 3.86 億美元，複合年增長率為 42.9%。截至 2021 年 3 月 31 日，公司尚未交付的訂單達到 4.08 億美元，是 2020 年營業收入的 2.45 倍，尚未交付訂單也給公司後續業績帶來極大的保障，因此公司上市時估值也會比較高。

客户 90% 為中小藥企，是機會還是風險？

有如此高的未交付訂單與公司所處的賽道有關。CXO 行業作為全球創新藥研發供應體系的一環，藉助海外外包需求的培育，經過十幾年時間的發展，到 2015 年中國的 CXO 產業已有一定基礎。如臨牀前 CRO 的 CMC，臨牀 CRO 的進口藥品再註冊，實驗室 CMO 的化學合成，工廠 CMO 的中間體生產等，在全球範圍內已有一定比較優勢。

近年來，“加快進口藥上市步伐，加快臨牀急需藥品審評審批，促進境外已上市新藥儘快在境內上市” 是國內鼓勵創新藥的重要方向之一。與此同時，隨着人口老齡化，發病率也在逐步提高。而醫療消費天然具有 “沒有最好，只有更好” 的屬性，隨着人均 GDP 的提升，對醫療的需求也日益增加。與之對應的就是藥企不斷增加的研發費用。

並且，近幾年醫藥技術也在迭代，基因治療、細胞治療、精準藥物及免疫學等領域的科學進步，同時疊加港交所 18A 制度、科創板的逐步完善，中小藥企融資渠道打開，一些中小藥企也想通過新技術實現彎道超車，在研發上的投入力度更大。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，預計生物技術及中小型製藥行業的研發支出將於 2019 年至 2024 年按複合年增長率 6.3% 增長，快於同期大型製藥行業的研發支出增速 (預計複合年增長率為 2.5%)。

相比於大藥企，中小藥企由於發展週期比較短，多數沒有完善的臨牀、生產團隊，而 CXO 企業在特定的行業裏摸爬滾打多年，可以為中小藥企設計更好的臨牀方案，大大節約臨牀時間。

以上多方面的因素帶動亞太地區臨牀合約研究組織市場的強勁增長。主要受中國、韓國及澳洲╱新西蘭市場的增長所推動，於 2019 年該等市場合計佔亞太地區臨牀合約研究組織市場的約 64%;預計 2024 年將增加至接近 75%。

由於諾威健康的業務經營主要集中於該等市場，且公司已建立強大的本地業務及基礎設施，因此近幾年公司業務也實現了快速發展。

不過，諾威健康 90% 以上的客户為中小型製藥企業，而與這些小企業合作也存在一定的風險，例如中小型製藥企業現金流差，償債能力弱，抵抗風險能力也比較弱，並且這些企業產品相對單一，對於諾威健康來説，這些客户容易脱鈎，不利於再次展業。

也因公司多數客户為中小型製藥企業，因此諾威健康的應收賬款近幾年也持續高增長。招股書顯示，2018-2020 年，公司應收賬款從 3173 萬美元增加至 7193 萬美元，複合增長率 50.56%，而同期營業收入複合增長率為 32.2%。在應收賬款快速增長也導致公司應收賬款週轉天數從 2018 年的 79 天逐步增加至 2020 年的 99 天。

除了上述問題外，就產品佈局來看，諾威健康以臨牀階段為主，不過在 CXO 行業 “一條龍” 服務是產業發展的大趨勢。在海外市場空間加速國內轉移，國內製藥工業升級帶來豐富需求等大背景下，以藥明康德等龍頭為代表的國內 CXO 產業鏈開始延伸，旨在提供一體化服務，並期望增強客户黏性，實現市場空間上游向下遊轉移。

如此來看，當前的諾威健康儘管在中小藥企做臨牀研究階段有一定的競爭力，但其實中小藥企存在諸多風險，並且在產業一體化發展大趨勢下，諾威健康若沒跟上行業發展步伐，或存在被淘汰的可能。除此之外，CXO 也在加速上市，均有資本做助推手，儘管行業景氣度非常高，但 “內卷” 也即將到來。