經過 “反脆弱” 試煉的國銀租賃 (01606.HK) 值得期待

2020 年新冠疫情壓力下，金融租賃公司尤其是涉及航空領域的租賃公司整體表現並不樂觀。從財報數據看，港股兩家涉及航空租賃的公司業績下降幅度明顯。其中，中銀航空租賃 (2588.HK) 2020 年營收同比增長 4%，歸母淨利潤下降 27.4%，中國飛機租賃 (1848.HK) 收入同比下降 1.1%，歸母淨利潤同比下降 62.7%。

相比之下，港股另一家涉及飛機租賃業務的上市公司國銀租賃總體表現則逆市飄紅，這家公司 2020 年整體營收、淨利潤等核心指標均取得良好成績。年報顯示，國銀租賃全年實現營業收入 193.29 億元人民幣，同比增長 5.37%；實現淨利潤 32.68 億元人民幣，同比增長 11.24%。此外，國銀租賃總資產首次突破 3000 億元大關至 3033 億元，同比增長 16.08%。

不同於其它兩家租賃公司相對專注於單一領域的業務佈局模式，國銀租賃其業務板塊更為多元化，其業務不僅包括飛機租賃，同時還涉及基礎設施租賃、船舶租賃、普惠金融等板塊。在持續優化的業務結構佈局下，其反脆弱能力亦逐步得到檢驗。

數據來源：格隆彙整理匯總

目前，國銀租賃已經成為國內資產規模超三千億的行業龍頭，而從行業 “千億俱樂部” 中各家企業過去一年的經營表現來看，國銀租賃不論是總資產增速還是淨利潤增速也均處在行業領先水平。那麼這一趨勢後續將如何演變，又該如何看待公司當下的投資機會？

1. 年新增投放首超千億，穩健發展值得期待

過去一年，國銀租賃全年新增業務投放達 1043.98 億元人民幣，在金融租賃行業中率先實現全年投放超千億元，較 2019 年增長 11.96%。其中飛機租賃投放 142.93 億元，基礎設施租賃投放 592.24 億元，船舶租賃投放 82 億元，普惠金融投放 179.59 億元，其他業務投放 47.22 億元。

可以看出，各業務板塊之間的佔比越來越接近，多元化發展成效明顯。雖然從數據看船舶租賃及其他業務板塊資產儘管佔比略低，但從歷史數據分析，船舶租賃業務和以新能源為代表的其它業務板塊近年發展迅猛，且上升趨勢良好。特別是船舶租賃板塊，公司見機而作，乘勢而為，成果卓著，2020 年逆向安排全球 620 餘海員換班贏得國內外同業一片讚譽；在疫情期間大手筆投入國船國造的舉動，則成為優化船隊規模結構、實施全球船舶租賃戰略佈局不可多得的經典操作。凡此種種，無不反映出該公司透過有節奏和有策略的投放佈局，持續優化業務結構，提升專業化發展能力和差異化競爭優勢的良好成效。

從行業發展趨勢來看，國家重大戰略的實施以及雙循環新發展格局的逐步形成，為擴大金融租賃市場需求帶來強勁助推，國銀租賃在此背景下具有較良好的業務發展機遇。

相關統計顯示，中國金融租賃行業市場規模（以合同餘額計算）由 2015 年的 1.73 萬億增長至 2019 年的 3 萬億人民幣，2015-2019 年複合增長率達 14.6%，預期 2024 年將達到 7.47 萬億，2019-2024 年複合增長率達 20.0%。此外對比歐美等發達國家，融資租賃行業的市場滲透率大約在 15%-30% 之間，租賃行業最為發達的英國融資租賃市場滲透率已經達到了 35% 左右，相比之下，我國目前融資租賃整體市場滲透僅在 12% 左右，發展空間巨大。

國銀租賃在行業中居於頭部地位，在萬億規模的市場風口之上，伴隨着公司在多元業務板塊加速深耕佈局，其發展紅利值得期待。

2. 在行業內競爭優勢顯著，成長性具備多重看點

國銀租賃快步增長的背後與其在行業中的特殊背景及強大的綜合實力分不開，作為國開行旗下重要戰略業務板塊，國銀租賃是行業中唯一一家背靠政策性銀行的金租公司，截止 2020 年底，公司註冊資本金達 126.42 億。根據企查查數據統計，截至 2020 年底中國金融租賃公司已達 68 家，註冊資本已達 2557.45 億元人民幣，平均註冊資本僅為 37.61 億元。

作為金融租賃行業第一梯隊選手，從 2020 年各家公司年報數據分析，國銀租賃不論是在租賃資產、淨資產、還是淨利潤等各項指標都排名金融租賃行業前列。以淨利潤指標來看，公司在 2020 年以 32.68 億的淨利潤排在行業首位，而相關統計顯示，2020 年行業內 48 家金租公司平均淨利潤為 8.11 億元。

2020 年淨利潤排名前十的金租公司及其同比增長率 (單位：億元;%）

來源：企業預警通，零壹租賃智庫整理

得益於充足的資金優勢，公司在行業中佔據強勁競爭地位。與此同時，憑藉背靠政策性銀行的優勢，公司在資源獲取和融資上帶來了極大的便利。一方面，在國家政策支持的區域發展及重大投資中，國銀租賃拓展業務的優勢明顯，而公司過去圍繞服務國家戰略，通過投放重大基礎設施類項目，服務脱貧攻堅等國家戰略，取得了良好的社會效益和經濟效益；另一方面，國銀租賃能夠藉助強大股東背景獲得具有絕對優勢的信用評級幫助其維持較低融資成本，同時其也擁有豐富的融資渠道，保持充足流動性。

可見，國銀租賃在行業中有着極強的資源整合效率和市場競爭力，目前公司亦不斷加快各項業務拓展，在良好的市場競爭格局和環境之下，有望獲得加速成長的機會。

從後續的成長性釋放來看，可以從如下幾個方面考慮：

首先，依託於國開行豐富的資源，渠道優勢以及風險管理能力，公司能夠進一步穩健高質量的拓展市場，獲取業務機會，實現規模的進一步提升。

其次，隨着行業政策環境的優化，公司後續在補充資本金，拓寬融資渠道等方面有望實現進一步突破，以此降低融資成本，增厚整體利潤空間。

再次，目前行業整體滲透率不斷提升，“差異化” 成為提升行業競爭力的核心，國銀租賃在行業橫向拓展，多維度佈局中佔據領先優勢，後續隨着粵港澳大灣區建設、“一帶一路” 建設、大健康、製造業升級等幾大板塊相關的融資租賃市場機會進一步釋放，國銀租賃憑藉先發優勢及頭部地位，有望在藍海市場實現進一步做大做強。

3· 抗風險能力持續強化，反脆弱性充分驗證

據年報數據顯示，國銀租賃 2020 年平均權益回報率達 12.50%，較上一年度上升 0.72 個百分點； 而公司不良資產率僅為 0.80%，且較上一年度下降 0.09 個百分點。對比銀保監會公佈的數據，一季度末，我國商業銀行不良貸款率為 1.91%，而國銀租賃不良資產率長期則處在 1% 以下。

來源：公司財報

值得一提的是， 國銀租賃充分發揮國企優勢，對行業風向的把握遠超同業。在 2020 年 9 月，其成功發行 7 億美元二級資本債，開創了中國金融租賃公司境外資本補充工具發行的先河。與此同時，國銀租賃持續完善全面風險管理體系，全年化解處置不良資產約 14.68 億元，拔備覆蓋率提升至 625.95%。另外，公司投資評級結果還分別獲得標普、惠譽、穆迪三家權威評級機構的 A、A+、A1 高水準等級信用複評。

相較於其他行業內的競爭者，國銀租賃匯聚了行業的優勢資源，抵禦行業週期性波動的能力更強。此次疫情之下，該公司不僅保持了快速增長的姿態，同時資產質量持續提高，盈利能力和抗風險能力突出，可以説公司的反脆弱能力得到了充分檢驗。

來源：公司財報

上表可以看出，國銀租賃有着嚴格的風險控制能力，且多項經營指標持續領跑行業，在疫情帶來的極端環境下，公司的反脆弱性成為其核心競爭優勢，並充分體現在公司規模、市場地位，治理體制等多個方面。得益於此，公司能夠在波動的市場環境中借力完善和升級自身體系，從不確定性中夯實發展根基，實現在逆境中高質量的升級和成長。而這同時也意味着，公司憑藉經營優勢邁過 “寒冬”，在 “春天” 到來之際也將有望獲得更大的發展。

4· 結語

綜上，受益於行業巨大的發展前景以及良好的競爭格局，國銀租賃未來其成長性有望迎來加速釋放，尤其是公司在專業化發展、全面風險管理和融資便利性等方面構建的長期競爭優勢有助於公司持續做大做強。目前公司市淨率僅為 0.46 倍，對比港股中國飛機租賃 1.15 倍，中銀航空租賃 1.28 倍呈現顯著低估。考慮到比照對象更為單一的業務佈局，國銀租賃的多元化佈局在當前行業發展趨勢以及宏觀環境下有更強的抵抗風險能力，而公司背靠政策性銀行帶來的類似主權信用背書理應獲得估值溢價，其當下整體低估狀態或與港股市場對這一領域的關注度不高有關。

目前公司市淨率僅為 0.46 倍、股息率接近 10%，安全邊際充足，且市值已滿足港股通准入條件。隨着資金關注預期升温，公司業務模式及發展前景在市場認可中有望助推估值迎來修復。