招股進行時！一文看懂京東物流的成色

時隔 14 年，脱胎於京東集團（以下簡稱 “京東”）的京東物流，即將要在港上市了。據港交所官網，京東物流已正式啓動招股，招股時間為 5 月 17 日-21 日，擬發行約 6.09 億股，其中公開發售約佔 3%，國際配售約佔 97%，每股發行價為 39.36-43.36 港元，預計將於 5 月 28 日在港掛牌上市。這也是繼京東健康、京東數科之後，京東在資本市場打出的第三張王牌，逐步兑現其孵化上市大計。

值得留意的是，京東物流本輪還引入了包括軟銀、淡馬錫、黑石、中國國有企業結構調整基金、Matthews Funds(索羅斯旗下基金）、Oaktree（橡樹資本）在內的七家基石投資，合計擬認購額達 15.29 億美元（合約 118.82 億港元），這無疑給市場吃了強效定心丸。

眾所周知，“多”、“快”、“好”、“省” 是電商購物體驗的四大核心痛點。長期以來，京東憑藉快速且優質的服務體驗著稱，2007 年開始自建物流後，這一核心優勢得以持續強化，並且逐步從服務京東內部的物流服務部門走向開放的獨立物流企業。京東物流作為持續進化的樣本，也被視作京東零售堅實的護城河，而從這點來看，京東也被認為是最像與亞馬遜的國內電商巨頭。

實際上，這種重資產的經營思路在當時還是難以想象的，因此各種爭議和質疑在所難免，但如今隨京東物流的壯大，證明這條路並沒有走錯。

那麼，即將上市的京東物流，成色到底如何？對此，可以圍繞核心商業邏輯、關鍵壁壘、經營業績、未來成長邏輯及估值水平這五個維度來加以分析判斷。

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從京東零售體系走向體外獨立物流企業

京東物流定位於技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，業務涵蓋倉配、快遞快運、大件、冷鏈及跨境等多個物流子賽道，其中倉配服務佔各年收入的 50% 至 70%。

由於商流決定物流，SKU 的差異決定物流模式的殊途。京東以自營 3C 電子產品起家，後逐步橫向擴張品類，在家電、3C 電子產品以及快消品等垂直領域優勢突出，而這些品類通常具備客單價高、週轉快且具有一定時效要求等核心特點，因此重倉配對於京東來而言是最優解。

京東物流的 CEO 王振輝曾於 2017 年對外提出 “3S 理論”，用來詮釋物流新形態的核心特徵，其中以減少物品搬運次數，縮短商品與消費者之間的距離，提高履約效率的短鏈（Short Chain），可歸結為京東物流構建的底層邏輯之一，而在這點上，與順豐這類三方物流公司 “以增加搬運次數” 的核心邏輯是截然不同的。

京東物流的 3S 理論

來源：中信證券

與此同時，京東物流有京東電商體系的商流作保障，這是三方物流公司不具備的天然優勢。而且在模式上，其也不同於菜鳥平台化的打法，即與物流商合作，不直接參與運輸，主要通過智能分單、路由規劃、菜鳥驛站、倉儲服務（自建 + 整合）等環節影響產業鏈運行。京東物流以自營倉儲（自建 + 整合）為主，並僱傭大量的快遞員，圍繞京東商城完善其物流配送體系，更加體系化。

而對於電商運營效率及用户體驗的提升，京東物流可謂是居功至偉。儘管自 2012 年起，SKU 數量顯著增長，但京東在過去 12 個月的存貨週轉天數依舊穩定在 40 天以下，這一水平甚至接近好市多（Costco）（約 30 天）這樣的頂級零售商，而且值得留意的是，京東僅自營商城的 SKU 數就高達幾百萬，好市多卻只有其零頭。與此同時，京東物流的履約費率還在持續下降。

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六張網，兩大利器

在京東的物流體系中，憑藉高度協同的 “六張網”（倉儲網絡、綜合運輸網絡、最後一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡），從而架設起覆蓋全國的物流網絡基礎設施。招股書數據顯示，到去年 12 月末，該網絡已可觸達超過 220 個國家及地區。

其中，倉儲和技術作為京東物流的兩大核心利器，佈局明顯佔優。

倉儲方面，到去年 12 月末，運營面積達 2100 萬平方米（包括雲倉生態平台上雲倉的管理面積），遙居國內一體化供應鏈物流服務商首位。

且倉庫佈局廣泛，並採取三級倉的佈局思路，在全國設置區域物流中心 (RDC，數量超過 300 個，覆蓋中國七大區)、前端物流中心 (FDC) 及其他倉庫。

京東物流坐擁龐大的倉儲網絡基礎設施，並通過技術來賦能各個業務環節，以提升管理運營效率，進而保障優質的服務體驗。

例如在倉配方面，憑藉運營經驗及 AI 算法來優化向客户推薦最近、最優的倉儲方案，建立履約效率基礎，同時建設具備較高程度的自動化、智能化水平的智能倉管（比如位於國內 22 個城市的 32 座亞洲一號智能倉庫中大規模應用 AGV、機器人、智能倉庫管理系統）和直營配送團隊（約 19 萬人的直營配送團隊，有效地支持京東 “211 限時達” 配送，京東約 90% 的在線零售訂單可於下單當日或次日送達）。

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成長性充足，已扭虧為盈

2018-2020 年，京東物流的總收入由約 379 億元（人民幣，下同）增至約 734 億元，年均複合增速逼近 40%；今年一季度收入達 224 億元，同比增長 64.1%，增長進一步提速。

在營收快速上漲同時，毛利與毛利率水平也呈現穩步提升的趨勢，其中毛利從 11 億元猛漲至 63 億元，年均複合增速達 141%，對應的毛利率由 2.9% 提升了 5.6 個百分點至 8.6%。

毛利率的持續提升，主要由於收入的快速增長帶動規模經濟效應顯現。在此基礎上，京東物流其實已於去年實現盈利。若剔除掉約 48.6 億元的優先股公允價值變動帶來的影響後，公司經調整後淨利潤約 17.1 億元，這也進一步驗證了其商業模式的可行性。不難預見，隨着規模不斷增長及智慧化和一體化滲透的提升，京東物流大概率正迎來收穫的 “甜蜜期”。

再透過現金流窗口來看，京東物流同樣表現出健康的發展走勢。近三年來，京東物流的經營現金流持續增長，且在 2019 年實現正向的自由現金流，並維持增長態勢。

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商流保障快遞業務增長，一體化供應鏈業務空間廣闊

參照亞馬遜的發展路徑及京東自身的基因，總體來看，京東物流未來的成長邏輯主要可歸結為兩方面：

一方面，受京東零售商流的帶動，帶動單一快遞業務的持續增長，中短期主要取決於京東商城的 GMV 增長。值得留意的是，京喜在下沉市場不斷拓展，大概率也將為京東物流帶來更多的增量空間。

另一方面，一體化供應鏈業務已是京東物流的核心引擎。招股書數據顯示，2018-2020 年，京東物流來自一體化供應鏈業務的收入從約 341 億元增至約 556 億元，年複合增長率達 28% 左右，目前佔比超過七成。相應地，外部客户數量由超過 3.2 萬名上漲至近 4 萬名。

而國內一體化供應鏈市場的一片廣闊的沃土，京東物流仍大有可為。據灼識諮詢報告顯示，2020 年中國一體化供應鏈物流服務行業的市場規模已超過 2 萬億元，預計到 2025 年將突破 3 萬億元，五年間實現萬億增長。但目前該市場格局依舊非常分散，CR10 不到 10%，京東物流約佔 2.7%，增長潛力顯著。

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估值水平

按現行的招股發行價計，京東物流的市值大約在 2398-2641 億港元之間，按現行匯率計，合約 1990-2192 億人民幣，這到底貴不貴？

對於未盈利的公司，通常傾向於用 PS 模型進行估值，京東物流 2020 年營收約為 734 億元，京東物流 PS 約在 3x 左右。假定 2021 年收入增速維持在 40%，對應 2021 年的 PS 約為 2x。

目前，順豐控股市值在 2318 億元左右（近三年均值），假設 2021 年維持 30% 的增速（近三年複合增速），相應的 PS 為 1.16x。根據長城戰略諮詢上個月發佈的《2020 年中國獨角獸企業名單》，菜鳥物流彼時估值為 300 億美元（按 2020 年匯率均值計，合約 2022 億元），其 2020 年營收約為 222 億元，，假定其增速維持在 50%，預估對應的 PS 約為 6x（這還是在未考慮其估值提升的情況下）。此外，再看下通達系中業績最好的中通快遞，市值在 1253 億元（近三年均值），2020 年營收約為 252 億元，假定 2021 年繼續維持 24% 的增速，則相應的 PS 約 4x。這樣比較來看，京東物流其實並不算貴。