新股解讀 |“隱形牙套龍頭” 時代天使赴港：高毛利下也不乏競爭隱憂

眾所周知，“顏值經濟” 下，隱形牙套身影出現得越來越密集了，而與之相關的牙齒矯正商也如雨後春筍逐漸冒頭。

前有行業巨頭 Align Technology(隱適美) 和 Smile Direct Club(SDC) 先後完成上市，後有國際巨頭 Straumann、DentsplySirona、3M 相繼入局。近日，國內 “隱形牙套龍頭” 時代天使則深藏 “功與名” 地通過了港交所聆訊。

據智通了解 APP 瞭解，時代天使成立於 2003 年，是一家牙科隱形矯治解決方案提供商，目前已經上市四款隱形正畸產品，即時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版和 COMFOS。

(圖片來源：時代天使官網)

可不要小瞧這個透明無色，比手掌心還小的隱形牙套了，其在口腔界可是有着 “愛馬仕” 之稱——市面上最貴的品牌要賣約 50000 元以上，而時代天使平均售價最高的時代天使冠軍版，近幾年的價格也均在萬元線附近浮動。

如此賺錢的生意下，時代天使自然也吸引了不少資本的目光。據招股書顯示，該公司的控股股東是松柏正畸，持股比例為 67.12%，其背後投資來源於高瓴資本，高瓴資本再 CareCapital 持股 96.67%，間接持有時代天使 64.88% 股權。

那麼，時代天使這一隱形牙套龍頭的真實實力究竟如何呢？

高毛利 VS 高應收，大而不優？

從核心財務數據來看，時代天使身上也盡顯了隱形牙套龍頭應有的 “氣質”——成長速度快，吸金效應強。

具體而言，營收淨利方面均保持較快增速：2018 年至 2020 年，其實現營收為 4.88 億元、6.46 億元、8.17 億元，後兩年分別同比增長 32.38%、26.47%;實現淨利潤為 0.58 億元、0.68 億元、1.51 億元，2019 年和 2020 年分別同比增長 16.29%、122.05%。

(數據來源：時代天使招股書)

而比起快速的增長速度，時代天使更令人矚目的恐怕是它的盈利能力了。據招股書顯示，2018 年至 2020 年，該公司的毛利率分別為 63.8%、64.6% 及 70.4%;淨利潤率則分別為 11.9%、10.5% 及 18.5%。從不斷提升的毛利率和淨利率來看，不難窺出時代天使強悍的吸金能力。

那毛利率達到了 70% 究竟是什麼水平呢？

就拿時代天使旗下的時代天使冠軍版產品來説，其平均售價常年在 “萬元線” 附近浮動，假設它平均售價可以賣到 10000 元，這也就意味着時代天使每賣出一套時代天使冠軍版，就能淨賺約 7000 元。

(數據來源：時代天使招股書)

一直以來，牙套生意都是國人心中公認的高毛利生意，看到這裏還真是 “誠不欺我”。

不過，雖然時代天使很能賺錢，但從其他財務數據來看，該公司也並不是沒有一點壓力。

據瞭解，目前時代天使的大部分產品直銷於醫院及牙科診所，2018 年開始加入了經銷商，進而進一步拓展市場。隱形牙套市場競爭激烈，前有猛虎後有餓狼，這是時代天使想要吃下更大的蛋糕不得不而又必須要做的事。

而為了實現迅速佔領市場的目的，時代天使顯然也放寬了對經銷商以及下游醫院診所的回款週期，2018 年、2019 年及 2020 年，公司貿易應收款項分別為 7370 萬、6550 萬和 7040 萬元，處於較高水平。

眾所周知，如果應收賬款未及時收回發生壞賬損失，則直接會影響企業的生產經營，應收賬款越高，風險則越大。這一點時代天使顯然也注意到了，其在招股書提示風險稱：

“如果直銷客户及分銷商或會遇到財務困難，這可能會對公司收取應收款項的能力造成負面影響，同時該等不利財務狀況還會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。”

另外智通財經還注意到，營收、利潤都大幅提升的同時，時代天使經營活動所得現金淨額卻並沒有太多增長——經營活動所得現金淨額從 2019 年的 4.02 億元僅微弱增長到 2020 年的 4.08 億元。

(數據來源：時代天使招股書)

綜上來看，時代天使的基本面雖然具備了一定頭部氣質，但從應收賬款的水平來看，其實際上還是存有一定發展壓力的。

水大魚多，龍頭地位不穩？

不得不説的是，隱形牙套賽道雖然是一個好賽道，但競爭也是真的激烈。

市場容量上，灼識諮詢報告顯示，中國作為全球第二大市場的整體隱形矯治市場，零售銷售收入預期將由 2020 年的 15 億美元增至 2030 年的 119 億美元，複合年增長率達 21.5%。同時，隨着越來越多的傳統正畸案例可通過隱形矯治器治療，國內正畸市場的發展潛力也不斷躍升，預期國內正畸市場按零售銷售收入計於 2030 年將達到 296 億美元，2020 年至 2030 年的複合年增長率為 14.2%。

(數據來源：時代天使招股書)

滲透率上，中國的隱形矯治市場目前仍處於起步階段，於 2020 年，中國的錯頜 畸形病例數約為 1040 百萬例;然而，於 2020 年，在中國經治療的 3.1 百萬例錯頜畸形病例中，僅 11.0% 採用隱形矯治器治療，此表明中國隱形矯治市場滲透率極低。

市場容量有了，滲透率也比較低，再疊加 “顏值經濟” 的刺激，國內的牙齒矯正市場的生長空間可謂是十分廣闊了。

不過，需要注意的是，蛋糕鮮美，狼就多了。

據灼識諮詢報告顯示，中國的隱形矯治解決方案市場高度集中，按 2020 年的達成案例計量，前兩大市場參與者的市場佔有率總計為 82.4%，而時代天使的市場份額則約為 41.0%，比另一龍頭市場份額僅低 0.4%。

(數據來源：時代天使招股書)

要知道，在此前披露的招股書中，按 2019 年達成案例來看，時代天使還是牙科隱形矯正行業排在 “NO.1” 的龍頭，市場佔有率高達 41.3%，比另一家龍頭高出 0.3% 市場佔有率，而僅到了 2020 年，就從 “NO.1” 變成了 “NO.2”。

而這一波動的背後也恰恰反映出了牙套賽道當先競爭激烈的賽況：一邊是國外高端品牌隱適美、Straumann、DentsplySirona、3M 等在虎視眈眈盯着中國市場;另一邊是諸如正雅等國內口腔後起之秀正飢餓搶食牙科市場。

對此，該公司在招股書坦言稱，公司經營業務所處市場高度集中且競爭激烈，“如果公司未能成功競爭，可能對公司的前景、業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。”

在這個背景下，時代天使 “輕研發重營銷” 的模式也進一步暴露了其核心競爭力有待提升的問題。

據招股書顯示，2018 年至 2020 年，時代天使研發費用分別為 0.5 億元、81 億元和 0.93 億元，佔同期營收比重為 10.3%、12.5% 及 11.4%。期內銷售及營銷開支分別為 0.81 億元、1.23 億元、1.49 億元，佔總營收比重分別為 16.7%、19.0%、18.2%。

由此來看，其研發費用遠不及銷售及營銷費用的支出，而這也從側面反映出該公司的核心競爭力還不夠強悍，還需要通過大力營銷打開知名度。

綜合上述可知，在市場競爭十分激烈的背景下，核心競爭力還不夠強悍的時代天使，遠遠還沒到 “刀槍入庫，馬放南山” 的境地。