新股前瞻丨衞龍美味：一包 “5 毛錢” 的辣條，不僅讓人上癮更讓一眾資本為之傾倒

陪伴了中國一代人成長的衞龍辣條，在傳聞多次上市後，這一次它終於向港交所遞交招股書了。

智通財經 APP 瞭解到，5 月 12 日，衞龍美味全球控股有限公司 (以下簡稱 “衞龍”) 正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，摩根士丹利、中金公司和瑞銀擔任聯席保薦人。

作為中國最大的辣味休閒零食企業，衞龍的辣條不僅讓消費者上癮，還讓無數知名資本為之上頭。

招股書顯示，2021 年 4 月，衞龍引進了 CPE 源峯 (中信產業基金)、高瓴、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本中國基金、Duckling Fund, L.P.、厚生投資及海松資本等 8 位外部股東，合計持有衞龍約 5.85% 的股份。這是衞龍唯一一次融資，且上述 8 位股東的投資金額合計 5.49 億美元。據此計算，衞龍投後估值約 93.85 億美元，約合人民幣 600 億元。

值得一提的是，騰訊以及雲鋒基金過去鮮少投資消費股，而此次竟然一起出現在了衞龍的股東行列裏。要知道能被騰訊和阿里同時看上的企業，要麼像滴滴、美團、小紅書等這類極具高成長潛力的互聯網企業，要麼是具有金融牌照的郵儲銀行、眾安保險，又或者是高新制造科技企業。但誰也不曾想明白，此次騰訊和阿里竟然一起看上了像衞龍這樣接地氣的消費企業。

深究騰訊眾多投資項目裏，消費股僅有衞龍、喜茶及和府撈麪。喜茶及和府撈麪嚴格上來説屬於連鎖餐飲，而衞龍則是純粹的消費股，衞龍在騰訊的投資中堪稱是獨一無二。

同樣的，在雲鋒基金的投資項目中也差不多，在雲鋒基金的 149 個投資項目中，也僅有簡愛酸奶、衞龍、奈雪及嘉禾一品等為數不多的食品飲料企業。

作為一家傳統消費企業，被一眾大佬集體看好的衞龍，質地如何呢？

辣條連年漲價，年複合淨利潤高達 31.17%

從財務數據來看，過去三年衞龍的營收及利潤增速表現均較好。2018-2020 年，衞龍收入分別為人民幣 27.52 億元 (單位下同)、33.85 億元及 41.2 億元，三年間的年複合增長率為 22.4%。同期淨利潤分別為 4.76 億元、6.58 億元和 8.19 億元，年複合增長率為 31.17%。

按收入構成來看，調味面製品和蔬菜製品為衞龍的主要收入來源。2018-2020 年，調味面製品佔公司收入 21.62 億元、24.74 億元及 26.90 億元，佔總收入比例為 78.6%、73.1% 及 65.3%。

值得一提的是，近幾年蔬菜製品不斷髮力，收入分別為 2.98 億元、6.65 億元及 11.68 億元，近三年複合增長率高達 98%。蔬菜製品除了平均售價是調味面製品的兩倍以外，銷量也是逐年爆發增長，近三年蔬菜製品分別銷售了 1030 萬千克、2413 萬千克及 4159 萬千克，三年複合增長率高達 100.9%。另外，隨着生活水平的提高，辣條也一度被提名為垃圾食品，因此蔬菜製品或成為衞龍下一個業績成長支撐點。

再看毛利率，2018-2020 年，衞龍的毛利率分別為 34.7%、37.1% 和 38%。其中蔬菜製品毛利率也是三類產品中最高的，2020 年毛利率達到 39.3%。此外，衞龍的調味面製品價格也是逐年漲價，從 2018 年的 13.9 元/千克漲價至 2020 年的 15 元/千克，三年間每千克辣條漲了 1 塊 1 毛錢，毛利率也從 34.4% 提升至 37.6%。

雖然，在牛股輩出的消費羣中，衞龍的毛利率並不算很突出，但與休閒食品企業相比，毛利率基本上相對接近，以 2020 年財報為例，三隻松鼠毛利率為 23.9%，良品鋪子毛利率 31.13%，鹽津鋪子 43.83%。

對於衞龍來説，2020 年毛利率能高達 38% 已經不低了，畢竟在公司覆蓋的 57 萬個零售終端，其中 70% 來自於低線城市。對於低線城市來説，低價是與那些小作坊競爭的必然選擇。不過隨着直播電商的興起，這種策略或將被改變。

直播電商加速辣條行業集中度提升

根據招股書顯示，衞龍主要依賴線下渠道進行銷售，2018-2020 年，衞龍線下渠道的銷售額佔比均超過了 90%。

衞龍擁有深入下沉市場的全國性經銷團隊，截至 2020 年 12 月 31 日，公司與超過 1900 家經銷商合作，覆蓋超過 57 萬個零售終端。其中 70% 位於低線城市。強大的經銷商團隊確實為衞龍帶來了巨大的優勢。

但是長遠來看，隨着直播電商的興起，線下渠道也更會更依賴線上品牌建設。

根據艾瑞諮詢預測，2025 年短視頻平台日活用户將達到 9 億人，每位日活用户在線時長將達到 110 分鐘。這也意味着直播帶貨並非一時風起，而將成為一個趨勢。

雖然直播間價格無法讓公司獲得高毛利，但是將直播間設置在工廠裏，通過直播的方式對生產進行全程直播，可以大大加深消費者的品牌認知度，讓消費者吃起來更放心，從而樹立衞生健康辣條的形象，在終端市場影響品牌辣條與小作坊辣條的競爭格局。

目前衞龍在直播帶貨做的並不好。根據招股書顯示，2020 年公司推廣與廣告費用 4665.8 萬元，僅佔總收益的 1.1%，線上直銷收入也僅佔總收入的 3.7%。

不過，衞龍也將在這方面發力，衞龍在募資用途中寫道，公司將用部分資金通過新的線上銷售渠道 (如各種短視頻及直播平台) 開展營銷和推廣活動。

隨着曝光的增加，衞龍的品牌力越強。根據招股書顯示，衞龍 95% 的消費者是 35 歲及以下，55% 的消費者是 25 歲及以下的年輕人，而在健康飲食的背景下，大品牌自然更容易受到青睞。並且 80 後 90 後也逐漸成為父母，這一波人從小也吃衞龍長大，因此，給自己孩子買衞龍的概率會比較大，從而帶動市場集中度的提升。根據沙利文報告顯示，目前調味面製品行業中，衞龍市佔率僅 13.8%，還有大量的小作坊可以被取代。

綜合來看，儘管是辣條生意，但憑藉着陪伴一代人的成長，衞龍也從一包辣條逐步拓展自己的產品線，而且衞龍的蔬菜製品也在放量，未來該業務或成衞龍的下一個業績支撐點。蔬菜製品的快速成長也印證衞龍品牌的價值，而眾多知名資本入股或也正是這個原因。

不過 Pre-IPO 估值就高達 600 億的衞龍，還是太貴了，按照 2020 年的利潤計算，其 PE 高達 73 倍，上市後或更貴。與可比企業相比，其 Pre-IPO 的市值比三隻松鼠、良品鋪子和鹽津鋪子三者之和還高一點，截至 5 月 17 日，三隻松鼠、良品鋪子和鹽品鋪子的市值分別為 203.55 億元、167.66 億元、200.7 億元，對應的 PE 分別為 60 倍、77 倍以及 68 倍。從可比企業上市估值來看，衞龍的 Pre-IPO 基本上已經把估值打滿了，那麼上市後空間也不大，並且如此高估值的衞龍，僅靠當前的辣條和蔬菜製品業務，能否支撐的住還是個問題。