新股解讀︱地產代建風起 中原建業超 60% 淨利潤吸睛

過去 20 年，國內房地產市場受惠於經濟攀升及龐大市場內需而快速增長。目前，品牌影響力高的房地產開發商已逐漸參與低投資高回報的房地產代建業務，房地產代建目前因受到房地產行業的廣泛接納而快速增長。

智通財經 APP 觀察到，於去年 11 月份向港交所遞表申請上市的房地產代建服務商中原建業近日通過聆訊，工銀國際和建銀國際為聯席保薦人。

根據中指院的資料，2020 年中國又 28 間大型房地產代建公司，其中 8 間主要從事房地產政府代建，20 間主要從事房地產商業代建。2010 年至 2020 年，中國房地產代建市場新籤合約項目數量及建築面積複合年增長率均分別超過 24%。

中原建業是行業內領先且發展迅速的房地產代建公司。2020 年，公司在管項目已售建築面積約 570 萬平方米，市場份額 29.2%，2017 年至 2020 年總合約銷售金額複合年增長率 71.5%，兩者在國內同行中排名第一。

代建市場成長迅速，中原建業河南龍頭

房地產代建是從傳統房地產開發衍生出來的一種商業模式，在國內起步較晚，但是發展極為迅速。其中有房地產開發需求的項目擁有人將房地產開發項目的全部或者部分設計、開發、建造、管理等委託於代建公司，並與之分享項目開發收益。

按照項目擁有人身份和性質，房地產代建可分為政府代建、商業代建和資本代建。值得一提的是資本代建，主要特點是項目擁有人為外部資本且在房地產開發中未必有實際業務，主要包括專注地產投資的金融機構，其擁有強勁的集資能力，但是缺乏地產開發經驗和執行團隊。

與傳統房地產開發不同，代建行業屬於輕資產模式運營，不需考慮土地收購成本，低槓桿高回報是其主要差異。也正因與傳統地產開發商的差異，使其具有一定的逆地產週期屬性，在地產行業表現強勢的時候，其順應地產週期;在地產週期回落時，代建市場通過中小規模企業項目的需求增長，實現週期性過渡。

我國代建市場發展較晚，2010 年新籤合約建築面積僅為 910 萬平方米，但是 2020 年已經增長至 8060 萬平方米，複合年增長率達到 24.4%，遠超大多數行業增速。2019 年，中國房地產代建市場收入規模為 91 億元，CAGR5 為 34.9%，根據預測 2025 年將達到 317 億元，複合年增長率達到 23.2%。

中原建業坐落於河南省，作為我國的人口大省，地產行業的需求同樣強勁。根據中指院研究報告，河南省代建行業收入規模從 2015 年的 6000 萬元增長至 2019 年的 14 億元，複合年增長率為 119.4%，預計 2025 年將進一步增長至 49 億元，複合年增長率 23.5%。

而中原建業在國內和河南省的市場份額均處於前列。2020 年，按照項目擁有人出售總建築面積計算，中原建業在國內排名第一;按照新簽約建築面積計，中原建業在國內排名第二，市場份額 10.6%，在河南省排名第一，市場份額 70.2%。

因此，中原建業的代建業務在國內同行處於頭部，在河南省處於絕對的龍頭地位。

其主要原因在於，母公司建業地產的主業務同樣位於河南省，2019 年之後才開始拓展省外業務，但是收入佔比也只有 2% 左右。

而代建市場的需求大多來源於中小型房地產，其品牌影響力一般，尤其是在最近幾年地產行業經歷降温時期，需要 “建業” 這樣具有品牌影響力的公司作為背書，河南省又是中小地產數量眾多的省份。2019 年，河南省銷售額超過 100 億的地產商收購住宅和商業用地面積，佔整個市場比例 19%，中小規模房企甚多，也給了中原建業這樣代建企業更多機會。

淨利率超過 60%，應收賬款高企需注意

除 2020 年受疫情影響，營收增速放緩之外，在過去幾年，中原建業的營收規模實現連續躍遷式增長。收入由 2017 年的 3.09 億元 (人民幣，單位下同) 增加至 2019 年的 10.29 億元，年複合增長率達到 49.33%。2020 年營收 11.52 億元，同比增長 12%。

淨利潤方面，公司由 2017 年的約 1.42 億元增加至 2019 年的 6.41 億元，複合年增長率 112%。2020 淨利潤 6.81 億元，同比增長 6.25%。雖然受疫情影響，不過仍然實現了正向增長，可見公司的在手項目相對比較充裕，且正隨着地產行業的開工而持續復甦回暖。

2020 年期初公司擁有在管項目數量 147 個，期內新增合約 80 個，完成 21 個，期末項目數量 206 個。從 2021 年開始至最後實際可行日期，新增合約 30 個，總項目數量為 235 個。

盈利能力方面，儘管對於傳統地產開發而言，代建業務的規模還是稍顯 “薄弱”，但中原建業在 2017- 2020 年，淨利率分別達到 45.9%、59.7%、62.3% 及 59.2%，由此公司能夠在收入規模雙擴張的同時，保持超高的淨利潤率，這等中上水平的盈利能力，在代建業內也並不多見。

在項目方面，雖然擁有母公司建業地產，但是公司大多數項目來源於獨立第三方。2020 年，來自獨立第三方的項目收入佔比達到 89.1%，其淨利率水平與來自關聯公司項目相差不大。並且，其主要客户的收入佔比逐年減少，2018 年至 2020 年，前五大客户的收入貢獻分別為 40.9%、33.9% 和 24.3%，相應最大單一客户的收入貢獻分別為 14.7%、13% 和 10.5%，客户集中度不高。

資產結構方面，由於是輕資產模式，因此資產主要是流動資產，截至 2020 年末，流動資產規模為 16.4 億元，流動負債 6.62 億元，流動資產淨值 9.77 億元，權益總額 10.1 億元。

並且經營現金流穩定，淨現比期末現金流穩定增加，2018 年至 2020 年現金流分別為 0.85、3.45 和 3.85 億元，相對投資額來説比較充裕。

不過需要注意的是，公司的應收賬款大幅增加，2018 年至 2020 年公司應收貿易款分別為 9.72 億元、8.04 億元和 10.17 億元，佔當期營收比例較高。

從歷史數據變化情況可以猜測，過去公司收款能力一般，但是近兩年有所改善，尤其是 2020 年營收受到影響之後，但現金回收較為正常，使得應收/營收的比例下滑，一定程度降低了壞賬風險。但是目前仍處於高位，需要注意其對公司現金流和淨利潤的影響。