新股前瞻︱明宇商服：紮根蜀都，成長受限

2021 年，港股物業板塊繼續飆升，截至 4 月 30 日，板塊指數較年初漲幅超過 40%，遠超大盤指數和多數板塊指數。

4 月 27 日，來自四川的物管服務上明宇商服控股有限公司 (以下簡稱 “明宇商服”) 向港交所主板遞交了招股書，西證國際任獨家保薦人。

智通財經 APP 觀察到，明宇商服成立於 2004 年，通過在成都市、南充市和長春市的商用物業，迅速發展業務，目前其物管服務類型涵蓋寫字樓、酒店、多功能商業綜合體、住宅服務式公寓及社區、公共物業及產業園區。公司旗下有三個附屬公司和三間分公司，向 31 項商業物業和 7 項住宅物業提供物管服務。

根據中指院的數據，明宇商服在 2021 年物業服務百強企業中，綜合實力排名第 75 名，在四川省百強物業企業中，根據收益、純利和在管建築面積計排名第六。截至 2020 年末，公司擁有 17 個物業管理項目，在管建築面積 285 萬平方米，訂約建築面積 310 萬平方米。

2018 年至 2020 年，公司收入分別為 8390 萬、8860 萬和 1.05 億元人民幣 (單位下同)，純利分別為 1720 萬、1730 萬和 3150 萬元。

小型商業物業服務商，關聯方項目佔比超六成

雖然明宇商服在綜合實力方面位於百強物管之列，但是總體上其規模較小。

智通財經 APP 觀察到，按 2020 年收益、淨利潤和在管面積計算，明宇商服在四川排名第六。但是收入方面剛剛過億，第一名收入達到 27 億，第五名收入也超過 4 億;淨利潤只有 3150 萬，第一名超過 5 億，第五名超過 6000 萬;商用物業在管面積 202 萬平方米，第一名超過 1400 萬平方米，第五名也超過 320 萬平方米。

因此綜合來看，明宇商服雖然排名尚可，但是規模仍然不大。而且四川省商辦物業總在管面積增速低於全國平均。數據顯示，2020 年全國商辦物業總在管面積 21.78 億平方米，預計 2022 年達到 24.91 億平方米，複合年增長率 6.9%。2020 年四川省商辦物業總在管面積 1.49 億平方米，預計 2022 年達到 1.68 億平方米，複合年增長率約 6.2%。而且從平均物業費看，除住宅物業外，成都市的商業物業、辦公樓物業費均低於全國平均水平。

按照地域劃分、收入結構看，明宇商服仍然以四川為主，以商業物業為核心。

智通財經 APP 瞭解到，明宇商服主要為客户提供三種類型的服務，及物業管理服務、專項委聘和增值服務，其中專項委聘是物業管理服務的延伸，包括物業招商招租以及顧問服務，想物業開發商和業主提供市場研究、分析定、租户管理等等諮詢服務。

2020 年物業管理服務、專項委聘和增值服務的收入佔比分別為 70.4%、21.6% 和 8%，近幾年收入比總體上比較穩定，物業管理服務有所提升。

截至 2020 年末，明宇商服在四川成都、南充和吉林長春開展業務，其在管建築面積佔比分別為 35.2%、52.5% 和 12.3%，近三年成都市的在管建築面積有所擴大。從收入比看，由於成都市和長春市物業費高於南充，2020 年收入貢獻分別為 49.5%、30.9% 和 19.6%。

從物業類型看明宇商服的商用物業佔比逐年擴大，截至 2020 年，商用物業在管建築面積佔比 71%，住宅物業在管建築面積佔比 29%，而 2018 年這一比例分別為 47.6% 和 52.4%。收入貢獻方面，2020 年商用物業和住宅物業收入比分別為 83.5% 和 16.5%。2020 年新增大量商業物業在管項目，但是由於目前業績尚未釋放，因此導致收入佔比還未明顯提高。

值得注意的是項目來源，明宇商服仍然比較倚重於關聯方明宇集團。由於與明宇集團的合作，明宇商服對於國際星級酒店的物業管理服務較為熟悉。不過 2018 年至 2020 年，其來自明宇集團的項目在管建築面積佔比分別為 96.4%、87.4% 和 65.1%，相應收入佔比分別為 89.2%、85% 和 75.1%。從趨勢上看近幾年第三方業務佔比有明顯提升，可以有效拓展業績空間。

淨利潤受益社保減免，擴張策略謹慎

2018 年至 2020 年，明宇商服收入分別為 8390 萬、8860 萬和 1.05 億元，純利分別為 1720 萬、1730 萬和 3150 萬元。

值得注意的是，同期銷售成本分別為 5422 萬、5915 萬和 5881 萬，2020 年在總收入同比增長 18.5% 的情況下，銷售成本反而有所下降，主要是因為成本佔比較大的人工成本下降。期內集團總員工成本從 2019 年的 4340 萬降至 4000 萬，與營收正向增長反差效應之下，毛利率顯著提升。

2018 年至 2020 年，公司總體毛利率分別為 35.4%、33.2% 和 44.1%，其中主業務物業管理服務毛利率分別為 30.5%、30.1% 和 36.9%，穩中有升，而專項委聘毛利率分別為 36.2%、28.7% 和 55.8%，波動較大。

截至 2020 年，三項主要業務的毛利率貢獻分別為 59%、27% 和 14%，由於專項委聘跟具體項目關係密切，因為毛利率不穩定，近三成的毛利率貢獻也帶動公司總體毛利率有所波動。

資產結構和現金流方面，明宇商服比較穩健。截至 2020 年末，其流動資產和流動負債分別為 5840 萬和 3835 萬，資產淨值從 2018 年的 2298 萬增至 2020 年的 4670 萬。

而截至 2021 年 2 月 28 日，流動資產 5980 萬，其中主要是 5757 萬貿易和應收款，銀行結餘 186 萬;流動負債 3715 萬元，其中 2434 萬貿易和應付款，合約負債 991 萬元，無銀行借貸，總體上短債壓力很小。

對比 2020 年末現金流可以看到，2 月末預計是新增投資和其他支出增加，導致短期現金流減少較多，不過現金流維持在相對平衡狀態。

因此上市募資主要用於投資擴大業務。根據招股書，其未來計劃一是用於戰略收併購，不過其目標區域仍集中在川渝地區，尤其是成都，較容易實現吸納和協同管理;二是投資毛利率較高的商用物業管理委聘，進一步提升毛利率;三是完善技術系統，開發智慧服務平台，提升經營效率;此外還有開發星級酒店業務、擴大營銷力度等。

總體上，明宇商服未來的擴張計劃比較謹慎，成長性較為一般，但是經營比較穩健。而一部分精力專注於提升毛利率和經營效率上，以此帶來淨利率和淨利潤的增長，算是進一步打造 “小而美” 的經營模式。