綠城管理控股 (9979.HK)：管理層增持疊加大行看多，估值可看高一線

近來，綠城管理控股 (9979.HK) 可謂是利好頻頻。日前，公司被納入恒生指數公司推出的恒生物業服務及管理指數，而今又獲得CEO第三次增持，同時國際大行瑞銀首次覆蓋給予 “買入” 評級。接連重磅消息刺激下，公司資本市場熱度持續攀升。4 月 21 日，綠城管理控股大漲 10.48%，收報 3.9港元，單日成交額突破1 億港元。

（來源：富途行情）

在 4 月 20 日晚間，綠城管理發佈公告稱，公司執行董事兼首席執行官李軍以平均每股 3.6 港元的價格增持 27 萬股綠城管理控股。這是綠城管理控股上市 9 個月來，李軍第三次增持，目前已累計增持 1202 萬股。李軍表示對公司整體發展前景及增長潛力具有信心，自願承諾其個人持有的於市場購買的股份自本公告日期起 3 年內不對外轉讓。

緊隨其後，瑞銀髮布研報，首次覆蓋綠城管理控股，並予 “買入” 評級，目標價 5.1 港元，即便以當日大漲 10% 後的收盤價計，仍有超 30% 的潛在升幅。

不難發現，不管是對公司知根知底的內部管理人員還是外部專業投資機構對綠城管理的長期發展前景和公司價值均表示了看好。而資本市場也給予了積極反饋，刺激股價快速走強。 

1、市場熱捧背後，如何看待企業增長的底層邏輯？

投資往往講求的是 “好賽道、好公司、好價格”，其中擺在首位的便是行業，此前恒生公司推出恒生物業服務及管理指數其很大程度上也正是看到了這一賽道所具備的穩定現金流、輕資產模式及抗週期性優勢所帶來的投資吸引力以及市場風向標作用。而從行業成長空間來看，瑞銀在此次研報中也重點披露了綠城管理所處行業的增長前景。

資料顯示，2019 年發達經濟體的項目管理滲透率在 20%-30% 左右，而中國只有 4%。對此瑞銀進一步預測，2020-2030 項目管理領域年複合增速為 13%，並將於 2030 年達到 15% 的滲透率與 1000 億元人民幣的收入規模。這也意味着綠城管理在中長期仍然將充分受益行業滲透率的提升，獲得快速增長的機會。

瑞銀認為 “三條紅線” 和 “土地集中供應” 等各項政策下，房地產行業集中度進一步提升，中小型企業未來在市場競爭中也將更傾向於選擇具有品牌優勢和行業領先地位的項目管理公司。基於此，瑞銀表示，綠城管理是代建市場的領軍企業，並預計綠城管理的市場份額將從 2019 年的 22% 增加到 2025 年的 30%。

從公司層面來看，瑞銀看好綠城管理的主要邏輯還在於 1）其未來四年的收入確定性強；2）優質商業項目溢價高達 40％；3）品牌軟實力及承包商與供應商網絡資源等構建的企業護城河；4）多元化的客户結構。

對此，瑞銀預測 2020-2022 綠城管理淨利潤年複合增速為 25%，商業項目收入的年複合增速為 30％，政府項目收入的年複合增速為 44％。同時，公司作為一家現金牛企業，瑞銀預計其將保持 65% 的高派息率。總的來説，瑞銀認為綠城管理的盈利可見度較高。而在此之前，國內天風證券於 3 月 21 日也曾發佈研報看好公司後續盈利提升空間，其預測綠城管理 2021-2022 年歸母淨利潤將分別達 4.2、5.4、6.8 億元，對應 20/21 年 PE 為 12.9x/9/9x，予以買入評級。

2、行業競爭力顯著，兼具確定性與成長性

投資機構對於綠城管理的看多邏輯並不難理解，除房地產集中化趨勢下物業代建模式的天然優勢外，企業自身基本面以及在行業中的核心競爭力亦成為重要支撐。

其一，公司在全國性佈局之下項目儲備豐富，並步入到業績釋放期。目前，綠城管理在中國 28 個省 89 個城市擁有 296 個代建項目。管理的總建築面積為 7610 萬平方米，在建面積 4050 萬平方米。其中主要經濟區域建築面積達 6490 萬平方米，超整體面積的 85%，公司在全國範圍及重點城市的佈局與紮根形成了企業中長期的護城河，也從側面映證了其成功的品牌力和市場拓展力。

另外，2020 年度新拓代建項目的合約總建築面積達 1869 萬平方米，加新增代建費約 58.1 億，較去年同期增長約 22.3%。據建成周期測算，目前綠城控股龐大的在管 GFA(總建築面積) 足以為未來四年的收入提供保障。

（資料來源：瑞銀研報）

其二，根據中國指數（China Index），綠城管理是中國最大的項目管理公司，這意味着企業具有一定的議價能力。同時，該公司提供的按需定製服務方案，一站式解決開發商、政府、國企央企、金融機構等客户的多樣需求；疊加綠城管理旗下契合政策走勢的保障房、城市更新、舊改房、公共住房等存量市場的政府業務，綠城管理得天獨厚的可持續增長性擁有更優質的競爭力。

3、基本盤穩固，開啓 “第二增長曲線”

綠城管理於去年在香港上市，此前公司交出年度成績單，整體表現穩打穩紮。公司 2020 年實現收入 18.13 億人民幣，歸母淨利潤為 1.34 億元，剔除上市費用後綠城管理控股歸母淨利潤 4.69 億元，較去年同期實現增長 39.4%。此外，公司保持充裕現金儲備，截至期末公司銀行存款及現金約 23.97 億元。公司合同負債為 3.96 億，較 2019 年增加 65.4%。 

可見，不管從企業經營成果、項目規模還是現金流狀況、合同負債的角度，公司未來收入的快速增長都有着堅實基礎和保障。除此之外，公司所積極打造的 “第二增長曲線” 也將為企業創造出迭代式業績增長。 

過去一年，綠城管理大力孵化產業鏈上下游公司，重點收併購輕資產模式、利潤率高、且為房地產核心價值業務的產業鏈公司。據年報披露，2020 年該類產業鏈孵化的投資收益實現大幅提升，孵化業績高達 4600 萬元。公司代建業務的規模優勢未來將進一步轉換為上下游的流量收益，形成企業業務的第二增長曲線。 

總的來説，綠城管理的基本面和成長性得到了多方認可。企業位於天然優勢賽道，未來三至四年收入和利潤確定性較強，競爭優勢突出，成長型業務初見成績，優質基本盤不斷穩固，企業價值進入加速釋放期。