高瓴資本和老虎基金，誰炒中概股更厲害？

文 | 投中網
作者 | 鄭玄
文首標註本文轉自公眾號：投中網（ID：China-Venture）

2020 年高瓴投資中概股的收益約 45 億美元，老虎的收益約 48 億美元，兩家 PE 炒股的秘訣是什麼？

老虎和高瓴，已經成為最會炒中概股的兩家 PE。

老虎環球基金 2020 年賺了 100 多億美元，京東、拼多多兩隻股票就給老虎賺了 42 億美元；高瓴資本截至 2020 年底持有美股的頭寸已經達到 126 億美元，中概股去年給高瓴帶來約 45 億美元的收益。

在炒中概股這件事兒上，老虎和高瓴有很多相似的操作：比如重倉京東、拼多多和阿里，疫情爆發後加倉京東、拼多多，四季度陸續減持新能源汽車股等等；但仔細分析，二者的風格又有明顯的不同，比如高瓴更喜歡做波段操作，老虎卻更傾向長期持有；高瓴覆蓋的範圍更廣，老虎的持倉集中在自己熟悉的電商、教育、流媒體等領域……

先強調一下，這篇文章的目的是總結高瓴、老虎炒股票的特點，而不是定義兩家 PE 全部的投資策略。高瓴資產管理規模近 800 億美元，美股頭寸只佔到資產組合的 1/7；老虎雖然在 2020 年大幅提高了資產組合中美股的佔比，但在私募階段入局並在公司上市後長期持有，才是老虎環球基金成立 17 年以來長盛的秘訣。

高瓴、老虎，誰是最會炒中概股的 PE？

首先梳理一下 2020 年高瓴和老虎在中概股上的收益。

先看高瓴，如上表所示，2020 年高瓴資本先後持有 37 只中概股股票，全年總收益約 45 億美元。

在高瓴的持倉組合中，收益最高的 5 只股票分別是拼多多、京東、阿里巴巴，百濟神州和嗶哩嗶哩，全年收益分別是 14.32 億美元、8.23 億美元、7.19 億美元、5.07 億美元和 4.09 億美元。

再看老虎，如上表所示，2020 年老虎先後持有 25 只中概股，全年收益總額為 48 億美元，佔老虎環球基金 2020 年總收益（約 104 億美元）的 46%。

在老虎的中概股倉位組合中，京東、拼多多、阿里巴巴收益最高，三隻股票加起來的總收益高達 47.1 億美元，佔 2020 年全部中概股收益的 99%。

乍看之下不論是收益還是倉位，高瓴、老虎有很多相似之處，但分析二者背後的投資行為，卻可以發現炒中概股這件事上，高瓴和老虎有着明顯的差異。

首先是擇股的區別。

老虎對於中概股的選擇，基本是其 PE 部門投資策略的延續。如上圖所示，截至 2020 年四季度，老虎中概股倉位約佔其美股倉位的 25%，中國電商三巨頭京東、拼多多、阿里巴巴的頭寸超過 10 億美元，其中京東股票頭寸高達 45 億美元，是老虎環球基金持倉最高的股票，佔老虎全部美股頭寸的 11.6%。

除電商之外，老虎投資最多的領域是教育（6 只）、流媒體（5 只），此外 2020 年比較熱門的數據中心、新能源汽車等行業老虎也有參與。

相比之下高瓴的涉獵範圍更廣。截至 2020 年 Q4 高瓴中概股頭寸合計 71.3 億美元，約佔高瓴全部美股頭寸的 57%，其中拼多多、百濟神州、京東三隻股票持倉超過 10 億美元。

從行業分類來看，電商同樣是高瓴最喜愛的行業，除了京東、阿里、拼多多三巨頭，高瓴還持有蘑菇街、唯品會（已清倉）、優信等垂類電商。此外醫藥也是高瓴重點佈局的行業，2020 年高瓴先後投資了 6 家中概股醫藥公司，除中概股以外，高瓴還在 2020 年投資了近 30 家歐美醫療健康公司。

除了重點佈局的電商、醫療、教育行業，其他熱門中概股高瓴也多有涉獵，從 B 站、富途證券、萬國數據、名創優品、聲網，到貝殼找房、華住集團以及三個造車新勢力，2020 年熱門的中概股，除了年底的百度之外高瓴都沒有錯過。

高瓴擇股能力強的另一個表現是 “避坑” 能力，2020 年中概股最大的兩顆雷分別是瑞幸和蛋殼，這兩隻股票此前也是熱門中概股，高瓴卻完美避開。除了因為愛奇藝的倉位虧掉約 1 億美元，高瓴 2020 年炒中概股幾乎沒怎麼虧到錢。

第二點是買入策略的不同。

老虎很少在二級市場買入中概股，大多數持倉都是在私募階段完成的投資。唯一的例外是電商，2020 年老虎只在二級市場買入京東、阿里、拼多多的股票。電商行業也是老虎最熟悉的領域，不論是早年投資噹噹卓越，還是投資京東一戰成名，中國電商可以説是老虎躋身頂級 PE 的龍門。

高瓴也是通過京東的案子拿到頂級 PE 的入場券，但炒中概股並不侷限於電商。2020 年高瓴至少在二級市場買入過 14 只中概股，完美日記、萬國數據、富途證券、蔚來汽車這幾個 2020 年的熱門中概股高瓴都曾在二級市場買入，還以基石投資者的身份參與了理想汽車和貝殼找房的 “打新”。

另外值得一提的是對 B 站的投資，B 站股價從 2019 年的跨年晚會後開始起飛，高瓴並不是 B 站的早期投資者，直到 2020 年 Q4 才開始增持 B 站，公開信息中並沒有 B 站引入高瓴戰投的新聞，6 也就是説高瓴大概率是在二級市場買入的 B 站股票。

2018 年 Q4 買入 200 萬股，2019 年前三季度分別買入 130 萬、450 萬和 480 萬股，高瓴總共的持倉成本不到 1.8 億美元，卻賺了將近 6.5 億美元，回報高達 260%，比大部分押中 B 站的 VC 掙得都多。

第三點則是投資風格的區別。

老虎的中概股投資風格相對穩健。對於京東、拼多多、阿里巴巴、新東方、好未來這些重倉中概股，老虎不論是增持還是減持，每次的幅度都不大。比如 2020Q1 減持京東的比例約 4%，2020Q2 增持的比例約 2%，還有 Q4 減持新東方，比例不超過 15%。

高瓴則喜歡波段操作，甚至動輒 “All in”。比如京東，Q2 高瓴先是減持 30%，Q3 直接加倉 100%，又在 Q4 減持近 20%，操作不僅頻繁，每個季度加持減持的比例也遠超老虎。還有去年四季度對處於高點的造車新勢力，高瓴直接清倉了蔚來、小鵬、理想的股票。2020 年高瓴一共清倉了 13 只中概股，其中 5 只股票都是在年內買入。

最後還有一個特別有意思的現象，就是對於愛奇藝和阿里巴巴兩隻股票的不同處理。

阿里和愛奇藝都是老虎和高瓴重倉的股票，2020 年初高瓴分別持有近 200 萬股阿里股票（價值約 4 億美元）和 1200 萬股愛奇藝股票（價值約 4 億美元），老虎分別持有 350 萬股阿里股票（約 7 億美元）和 100 萬股愛奇藝股票（價值約 2100 萬美元）。

2020 年這兩家公司都遇到了麻煩，年初愛奇藝遭遇做空機構狙擊，之後傳出遭到 sec 調查；阿里巴巴則在年底因為國內反壟斷調查和螞蟻上市失敗陷入麻煩。

老虎在 Q2 清倉了愛奇藝的股票，但始終沒有減持阿里的股票，甚至導致 2020 年阿里股票的收益在 Q4 減少了約 3 億美元；高瓴在阿里這件事上殺伐果斷，在 Q4 直接清倉了阿里股票，卻沒有 “拋棄” 愛奇藝，只在 Q3、Q4 減持了約 800 萬股，約是持股的 1/6。

面對同樣的危機，面對不同的公司，老虎和高瓴卻做出了兩種截然相反的操作，背後的東西值得我們好好思考。

成也京東，成多少也是京東

最後，我們來聊一聊老虎和高瓴在京東的投資。

高瓴和老虎都是因為京東一戰成名，由此躋身全球頂尖 PE 的行列。2003 年啓動第一期私募基金募集的老虎，之後的 11 年一共完成了約 60 億美元的募資，而在京東 2014 年上市後，老虎 7 年裏完成了將近 180 億美元募資，是之前 11 年的 3 倍。

高瓴也是如此，2005 年張磊成立高瓴資本時，手中拿到的不過是大衞·史文森等提供的 2000 萬美元種子，2014 年京東上市後高瓴募資加快，到 2020 年時資管規模已經超過 5000 億元（約 760 億美元）。

先回顧一下老虎和高瓴在上市前對京東的投資。

高瓴在 2010 年投資京東 C 輪融資，根據媒體報道投資總額為 3 億美元，其中 6500 萬美元是以可轉債的方式投資。這部分可轉債在 2012 年轉換成 8600 萬股普通股，加上 C 輪取得的 2.3 億股 C 系列優先股，高瓴在京東上市後一共持有 3.19 億普通股（相當於 1.59 億 ADS）。

老虎在則在 2010 年-2012 年之間數次投資京東，其中 2012 年投資京東 7500 萬美元，根據招股書上市前老虎持有京東 4.45 億普通股（相當於 2.22 億 ADS）。但在京東上市後老虎把大部分的股票都分給了 LP，截至 2014 年底屬於老虎環球基金的股票只剩下 500 萬股。

如上圖所示，2014 年底高瓴還持有 1.52 億股京東股票，2015 年高瓴開始慢慢減持京東股票，其中 2015 年減持約 3000 萬股，獲利超過 8 億美元。2016 年高瓴進一步加快減持速度，到 2018 年 Q2 已經減持到約 2100 萬股，期間獲利約 34 億美元，此時高瓴投資京東的回報已經將近 50 億美元。

2018 年因為劉強東明州事件的影響，京東股價開始進入一個漫長的停滯期，此時高瓴也放緩了減持的動作，2019 年還在兩個季度買入少量京東股票。

到了 2020 年初，高瓴持有的京東股票降至 1200 萬股，總市值約 4.2 億美元。而因為疫情加快業績復甦，京東在 2020 年股價暴漲，高瓴也在 2020 年 Q2 投入超過 5 億美元買入京東股票，最終 2020 年高瓴在京東股票上收益約 8 億美元。

老虎則與京東的操作正好相反，上市後老虎把大部分的股票分給了 LP，2014 年底的持倉只剩 500 萬股。但此後老虎開始增持京東，2015 年 Q1 和 Q2 老虎投入近 20 億美元，通過旗下基金先後買入 1600 萬和 5000 萬股京東股票。

之後幾年老虎以非常緩慢的速度減持京東股票，到 2018Q2 時持股降至 4000 萬股，減持約 40%（同期高瓴已經減持了將近 90%），而在 2018 年明州事件之後，老虎選擇進一步增持京東，接下來的 2 個季度以約 5 億美元的對價買入近 1600 萬股京東股票。

到 2020 年初，老虎持有京東 5300 萬股，在這一年裏，股價上漲超過 2 倍的京東，為老虎賺了將近 28 億美元。

京東上市時，按照發行價計算高瓴的回報約 30 億美元，此後通過長期持有，高瓴在京東上多賺了 25 億美元；老虎在京東上市後給 LP 們分了價值 42 億美元的股票（按照發行價計算），之後炒了 7 年京東股票，老虎自己又賺了 31 億美元。

本文來源：投中網