鍾正生：反思單向看空美元邏輯

本文來自格隆匯專欄：鍾正生

十三屆全國人大四次會議近日在京閉幕，備受市場關注。今年的政府工作報告提出 “6% 以上” 的增速目標，彈性較大，留有餘地。中國財富管理 50 人論壇召開專題研討會，邀請兩會代表和專家學者對兩會精神進行解讀並就相關問題進行研討，對後疫情時代常態化經濟增長進行分析與展望。平安證券首席經濟學家鍾正生出席會議併發言。

核心觀點

當前，中國經濟處於平穩修復的進程中，但有一些不平衡的表現值得我們關注。第一，生產與消費的恢復不平衡；第二，製造業和服務業的差異；第三，大企業與中小企業的分化。

中國確實在弱化經濟增速目標。

中國在朝一個自給自足（self-sufficiency）的方向在前進。自給自足指的並不是閉關鎖國，而是對很多 “卡脖子” 工程、高端製造業中國要有足夠的掌控力，在高科技發展上要加大投入。

西方一度採用的對外 “接觸” 策略（engagement strategy）已經失敗，但是簡單粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。

全球金融市場上的新動向：一是十年美債的利率過了 1.7%；二是需要重新審視美元的邏輯。

中國的股債性價比在歷史低位徘徊已經一段時間了，也就是説從配置角度來説，股票相對債券來講已經不太佔優。

5 月份中國的 PPI 很可能超過 5%，美國的 PCE 可能也是一個高點。中美通脹共振走高，中國央行需要 “以靜制動”。

中國經濟的新變化

當前，中國經濟處於平穩修復的進程中，但有一些不平衡的表現值得我們關注。

第一，生產與消費。目前中國復工復產進展迅速，工業產能利用率達到新高，但消費還沒有回到疫情前的水平，這與近期預防性儲蓄傾向居高不下有關。我們知道，疫情之後居民的儲蓄率會有一個系統抬升，但關鍵是抬升會持續多久？美國居民儲蓄率提升也很快，這與美國的疫情救助政策有關。大家都很關注一旦美國的疫情解封之後，儲蓄率會怎麼變化這一問題。這個問題很重要，因為會關係到未來一段時間中美經濟的相對錶現。

第二，製造業和服務業的差異。全球來看，製造業普遍更具韌性，但服務業卻不是如此。尤其是，服務消費的衰退可能是沒有辦法充分回補的。

第三，大企業與中小企業的分化。總體來看，PPI 與企業盈利和税收收入正相關。近期大宗商品價格上漲，在大企業和中小企業之間可能產生很大分化，大企業往往是原材料的提供商，而中小企業是原材料的採購商。因此，大企業景氣度非常好，中小企業景氣度不是那麼高。而中小企業是吸納就業的主體，這會關係到就業，關係到收入，進而關係到消費，這一鏈條的傳導值得關注。

預計中國經濟今年一季度同比增長 18% 以上，二季度估計也不會太差。不過，現在看同比已經沒有太多信息增量了，更重要的是看環比變化。有分歧的地方在於，中國經濟的環比增長會不會在二季度或者三季度確定地到來。如果確定到來，那麼何時觸頂回落？我們認為，最大沖擊可能就來自於出口。我們做過一個測算：美國和英國疫苗接種進度非常快，歐洲落後，新興市場和低收入國家更落後，按照這種疫情的相繼控制，以及需求的疊加恢復來看，中國今年的出口大概率出現一個倒 V 型。也就是説下半年出口增速可能會有顯著回落，由此帶來的衝擊是需要關注的。

對今年政府工作報告的理解

最近看了一些外國主流媒體對中國兩會政府工作報告和 “十四五” 規劃的報道，有以下三點體會：

第一，中國確實在弱化經濟增速目標。“十四五” 規劃裏面沒有提一個非常硬性的約束指標，確實中國在追求高質量增長。“十四五” 規劃裏提到幾個可以量化的指標：第一個是全員勞動生產率增長要比國內生產總值增長快。第二個是居民可支配收入增長要與國內生產總值增長基本匹配。第三個是保持製造業比重基本穩定。這是三個最主要的量化指標，與之前提出的經濟增長目標還不太一樣，沒有太硬性的約束。

第二，中國在朝一個自給自足（self-sufficiency）的方向在前進。當然，自給自足並不是説閉關鎖國，而是對很多 “卡脖子” 工程、高端製造業中國要有足夠的掌控力，在高科技發展上要加大投入。

第三，西方一度採用的對外 “接觸” 策略（engagement strategy）已經失敗，但是簡單粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。現在外媒討論較多的是，西方社會怎麼更好地應對中國必然的崛起？

去年中美貿易衝突以來我們一直在説中美脱鈎，但如果看金融市場的開放與融合，中美不是在脱鈎（decoupling），而是在再掛鈎 (re-anchoring)。都説資本沒有國界，為什麼外資進入中國的步伐一直在穩定加速？毫無疑問因為它們更看好中國的經濟增長前景，以及在此過程中可以分享的可觀收益。

因此，在西方政治社會比較撕裂，以及對美國政府的信任程度降低的情況下，如果美國採取簡單粗暴的對外遏制政策，迫使很多國家 “選邊站”，那麼反而可能造成其他國家更多的權衡和反彈。如果未來大家都按國際規則辦，誰來主導國際規則的制訂？這裏面可能就會有網絡外部性，也就是加入你的陣營的人越多，這套規則就越有效力。

全球金融市場上的新動向

第一個重要的事情就是，十年美債的利率過了 1.7%。春節過後，大宗商品價格暴漲，美國經濟加速復甦，美國長債利率快速攀升，這些變化是市場沒有預期到的。考慮到美國疫苗接種在加速，美國 1.9 萬億美元的刺激超預期，美國經濟超預期復甦是可以理解的。但是，現在十年美債利率過了 1.7%，上行速度之快還是令人詫異。可以把十年美債收益率拆分為實際利率和通脹預期。2017 年美國的 PCE 同比達到 3% 的階段高點，而現在美國的通脹預期與當時的通脹預期相比，差不多隻有 30 個 PB 左右的上行空間。因此，可以説目前美國通脹預期已經在金融市場上反應得比較充分了。未來美債利率進一步上行的驅動力，一定來自美國實際利率的攀升。那麼，隨着美國經濟的修復，未來實際利率會升到什麼位置？假設美國的通脹預期能夠穩定在 2%，這也是美聯儲最希望看到的，考慮過去十年美國實際利率中樞在 0.5%，兩個加起來，這一輪美債利率上行的高點可能就在 2.5% 左右。但什麼時候到達這一高點卻有很多變數，既取決於美國經濟修復本身，也取決於美聯儲的政策應對。

美債收益率加速上行，對新興市場的衝擊不容低估。土耳其率先加息，巴西、俄羅斯也跟隨加息，可能就是一個前兆。當然，中國的利率還在正常化的位置，有更好的防禦空間。但如果美元回流，新興市場資金大進大出，會產生什麼樣的後果？近期很多新興市場國家的股市波動也許能給我們一個答案。

第二個很重要的事情是需要重新審視美元的邏輯。去年年底很多人認為，人民幣匯率到今年年底要升到 6 了，沒有什麼能夠阻擋人民幣升值的步伐。當時這個判斷的主要依據就是美元會大跌。市場覺得美國的疫情控制這麼糟糕，美國的政治角逐這麼混亂，美國的雙赤字這麼高企，美元有什麼理由不跌？但春節過後，美國的疫苗接種在加速，經濟復甦進度超預期，事實上美國經濟從去年二季度開始就一直超出市場預期。於是，市場看待美元的邏輯就發生變化了。之前看到的是美國的雙赤字，現在看到的是套利（carry trade）。十年美債到了 1.7% 了，可歐債利率一時半會肯定起不來啊，日本還在做收益率控制呢。所以，美債利率上得越快，套利交易空間就越大，資金回流美國的規模也就越大，反而會給美元提供一個階段支撐。因此，美元這段時間的走強一點都不奇怪，在此背景下人民幣匯率有一些波動也並不奇怪。我不是在看多美元，只是説此前一味單向地看空美元的邏輯要重新反思。

為什麼美債利率上升到這個位置，美聯儲無動於衷呢？美聯儲剛剛宣佈，補充槓桿規定（SLR）的緩衝規定不延期了，然後美債利率又進一步往上攀。箇中關鍵在於，美聯儲判斷這一輪美債利率上行的主要原因是美國經濟好了。而且，正由於美國經濟好了，美國的股市會更有支撐，目前美股對美債的超額收益依然在 3 個百分點左右。反觀中國，中國的股債性價比在歷史低位徘徊已經一段時間了，也就是説從配置角度來説，股票相對債券來講已經不太佔優。

最後一個問題，5 月份中國的 PPI 很可能超過 5%，美國的 PCE 可能也是一個高點。中美通脹共振走高，美聯儲動還是不動，中國央行要不要動？我們認為，中國央行需要 “以靜制動”，因為中美兩國所處的經濟週期不一樣。美國的通脹往上走，經濟的勢能也在往上走；中國的 PPI 往上走，CPI 是穩定的，且通脹往上走，經濟的勢能未必會走得那麼強，經濟復甦的基礎還不是那麼紮實。中美所處經濟週期不一樣，貨幣政策應對上也應當有差別。對中國央行來説，最好就是以靜制動，看看外圍會發生什麼樣的變化，再做調整。反正中國有更多的正常貨幣政策的空間，可以更好地去調控這樣一個節奏。