世紀大爆倉，會失控嗎？

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上週，中概股經歷了腥風血雨的幾夜，只是在這史詩般的血戰之後，黎明破曉的戰場上，僅僅留下了被收割者孤獨的屍體。一縷陽光，灑在了上面，宛似一首安魂曲。

據統計，美股市值前 20 的中概股一週蒸發了 1873 億美元，摺合人民幣 1.2 萬億。血淋淋的屠宰場，依舊沒有結束，本週一跟誰學再度暴跌 18.5%，唯品會跌 5%，百度跌近 2%。

這一波史詩級的雪崩，最受傷的無疑是上市公司大小股東們。這其中，大號韭菜當屬 Bill Hwang——一個投資風格犀利兇猛的韓國人。

他重倉了百度、唯品會、騰訊音樂等，以及 ViacomCBS 與 Discovery 兩隻非中概股。多隻黑天鵝齊飛，運氣不佳，讓 Bill Hwang 的 150 億美金一夜被平倉，成為歷史上單個體單日虧損最多的人。

Bill Hwang 大爆倉，讓華爾街風聲鶴唳。其中，兩家最負盛名的大投行——高盛、摩根士丹利在上週跑路 105 億美元、80 億美元，損失相對較小。但其他投行可沒有那麼幸運了。比如，野村證券和瑞士信貸都承認，他們可能會損失數十億美元。

此外，Archegos Capital 強制平倉潮仍未結束，不少券商還沒有來得及出完貨，後續爆倉損失還要各家自行承擔。

一隻蝴蝶輕輕煽動了下翅膀，沒想到會有如此之大的量能。週一，野村控股大跌 14%，瑞士信貸大跌 11.5%，德意志銀行下跌逾 3%。剛剛，日本交易所集團 CEO 對外透露，野村證券潛在損失異常大，希望野村證券的損失不會導致市場動盪。

一個爆倉，投行們大亂，讓市場倍感緊張！

那麼，這波雪崩真正的兇手究竟是誰？明面邏輯上看，美國 3 月 24 日通過《外國公司問責法案》導致中概股拋售潮，引發嚴重踩踏。在這個過程中，一些基金槓桿很高，被迫解槓桿，進一步加劇踩踏。最終 Bill Hwang 在上週五出現大爆倉，導致天量砸盤，再度讓中概股失血。

但《外國公司問責法案》是在去年瑞幸咖啡財務造假攪動美國資本市場之後，特朗普火速提出來的。去年 5 月參議院通過了該法案，特朗普又在去年 12 月 18 日簽署批准了該法案。在然後，最終修正案於今年 3 月 24 日正式通過。

市場是交易預期的。按照邏輯來講，該重大利空早早會被市場消化掉。然而，就是這麼一則消息，騰訊音樂大跌 27%、唯品會跌 21%，愛奇藝跌 20%……市場彷彿突然醒悟，把中概股往集體退市的方向去演繹，但邏輯上根本説不通。

那麼，誰才是中概股雪崩的真正元兇？有人士分析稱，華爾街資本借重大消息砸盤收割中概股，是另外一種層面上中美博弈。這類觀點有一定陰謀論，兼聽者明吧！

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我們把視線拉回到 Bill Hwang。他是本輪雪崩被收割很慘的資本 “大鱷”，150 億美元頭寸被強制平倉，加上慣用 5 倍以上的槓桿，大致把市場砸了一個將近 1000 億美元的窟窿。

能加如此體量的槓桿，Bill Hwang 究竟有什麼魔力？

Bill Hwang 是一個很有傳奇故事的投資者。早在 2010 年，他因為涉嫌內幕交易被港交所禁止交易港股。易邊再戰，Bill 轉戰美股，並以 2 億美元的自有資金創立了自己的基金，隨後用 8 年的時間，幹到了爆倉前 150 億美元的規模。

此外，Bill 在美股也有過內幕交易的黑歷史，曾被 SEC 勒令罰款 4400 萬美元，還被高盛納入了客户黑名單之中。

另外，Bill 掌舵的 Archegos 是一隻家族基金，基本沒有任何信披。這樣的大背景下，高盛等大投行們為什麼會為其提供數十億、乃至上百億美元的槓桿融資？他們到底在想什麼？

我們仔細進行了梳理，對比暴跌的 Viacom 以及跟誰學的大股東，巧合的是這次給 Archegos 鉅額擔保的幾家投行都是位列這兩家公司股東的 Top 10，高盛、摩根士丹利、瑞信、野村、花旗、老虎，一個不少。

這就有意思了。一邊，我投行給你開保證金賬户，幫你猛加槓桿，賺取高額融資費用。另一邊，我投行自己買進股票，又是這些公司的前十大股東，股價漲瘋了，我投行又得利。這分明就是賺雙份啊，如此誘惑，誰能招架得住！？

並且，Bill Hwang 利用美國證監會的監管漏洞，用衍生品做到避開監管、大量持倉上市公司而無需披露頭寸。據華爾街消息人士透露，Archegos 主要是利用大量交易掉期（Swap）和差價合約（CFD），隱藏真實倉位。這裏面，為其助力的就有上述這些投行們。

差價合約之下，Archegos 可以在不實際購買這些公司股票的情況下建立大量頭寸。而且，實際頭寸比現金頭寸要大得多。

槓桿是一把雙刃劍，在股價往上走的時候，可以賺得盆滿缽滿，但遭遇市場大動盪的時候，腳下就是無底深淵。

Archegos 這波強制平倉，導致風險敞口高達上千億美元。一些投資者擔憂，強平潮會不會引發蝴蝶效應，造成下一個雷曼時刻。要知道，截止 2019 年末，全球金融場外衍生品總風險敞口高達 500 多萬億美元，是全球 GDP 總量的 6 倍多。

以史為鑑，前些年德意志銀行的衍生品風險敞口事件，鬧得沸沸揚揚，最終還是軟着陸，沒有引發大的危機。

據披露，2013 年德銀衍生品敞口達 75 萬億美元，是德國 GDP 的 20 倍。到 2018 年，該行衍生品總頭寸為 43 萬億歐元，其風險敞口是 Archegos 的 400 多倍。即便按照最嚴苛的規則來説，德銀風險敞口高達 4000 億歐元，也是 Archegos4 倍多。不過，衍生品名義金額不能代表銀行實際面臨的風險。

當時，很多人擔心德銀會成為下一個雷曼。不過，在歐洲央行們協助下，德銀不斷變賣資產，剝離風險，最終實現了軟着陸。德銀沒有破產，但自身代價不小，股價被腰斬不止，從歷史最高價的 120 美元一路下跌至 2019 年 8 月的 6.44 美元。

總結來説，Archegos 爆倉規模相對很小，另外監管層也不會做事不管（當前，SEC 表示已經開始監測 Archegos 保證金違約事件，會與市場參與者保持溝通），發生系統性風險的可能性極小。個人認為，這一輪風波應該會很快過去。

不過，也有一種潛在風險，就是投行們因此事對於對沖基金謹慎了，減少對於對沖基金的槓桿資金支持，那麼會引發對沖基金的去槓桿，進而也會引起不小的市場動盪。但資本是極度貪婪的，哪怕一分錢也要賺！

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今天，10 年期美債又飈了，盤中一度突破 1.78%，再創 1 年新高。從 3 月 25 日開始，該收益率累漲將近 10%，非常誇張。在此之前，4 日連跌 5.4%。從時間維度上看，中概股雪崩，引發 Archegos 爆倉，對市場流動性應該也產生了一些擾動。

當然，最主要邏輯還是市場對於拜登可能會推出的基建計劃有所預期。據美國媒體報道，拜登的基建計劃可能會有 3 萬億美元，超出之前的 2 萬億。

如此激進的刺激計劃，會讓市場倍感興奮，經濟復甦可能會超市場預期。但同時，大規模刺激計劃，錢哪裏來？無非兩條路，一是加税，但阻力重重，杯水車薪；第二，去國債市場拿，會加劇國債市場本就存在供需缺口的矛盾，讓飛起的國債收益率停不下來。這可能又會導致美聯儲提前轉變貨幣政策。故，美股走勢當前主要以震盪為主，也沒大跌，也沒大漲。

Archegos 爆倉，會加劇美股內在脆弱性，灰犀牛風險會加大，但應該不至於爆發系統性風險。對了，美債飈升，下一個重要心理關口是 2%，一旦有效突破，前期發生的動盪可能會再次不期而遇。

對於市場而言，國債收益率下一個重要關口是 2%。一旦有效突破，應該會引發不小的波動。