中國天保集團（1427.HK）建築承包業務異軍突起，多元化業態佈局加速

3 月 23 日，中國天保集團（以下稱 “中國天保”）發佈 2020 年業績公告，並召開 2020 年度業績發佈會。在 2020 年受疫情影響的大背景下，中國天保依然維持了收入和歸母淨利潤的 “雙增”，體現出公司基本面的韌性。而在這份靚麗財報的背後，尤其值得關注的是中國天保建築板塊的強勁表現。

由於到受疫情和宏觀環境的影響，整個房地產市場去年表現相對平淡，但得益於 “建築 + 地產” 的雙輪驅動，中國天保的建築承包業務卻實現了異軍突起，收入同比增速高達 41.63%，佔公司總收入比重提升 6 個百分點至 57.4%，成為公司未來業績增長中不容小覷的推動力。

收入利潤 “雙增”，負債率持續改善

受疫情影響，2020 年整個房地產市場呈現出平穩收縮的態勢；而 “房住不炒” 和 “三條紅線” 也進一步制約着國內房地產企業的增長。不過，在眾多的房企當中，以 “建築先行、地產跟上” 為策略的中國天保，其業績卻在 2020 年迎來了逆勢上揚，收入和利潤實現 “雙增”。

截至 2020 年 12 月 31 日，中國天保實現營業收入 33.69 億元，相比於上年的 26.60 億元淨增加 7.09 億元，同比增速 26.65%。自 2016 年以來，中國天保的業績就一直維持着高速增長。其中，營業收入自 2016 年的 8 億元提升至 2020 年的 33.69 億元，年複合增速 43.25%；淨利潤自 2016 年的 0.37 億元提升至 2020 年的 3.32 億元，年複合增速 73.07%。

圖：2016 年以來，中國天保業績表現（單位：億元）

數據來源：Wind

在收入和利潤快速增長的同時，中國天保還保持着較高的淨資產收益率（ROE）水平。自 2016 年以來，中國天保的 ROE 一路走高，由 2016 年的 4.11% 一路提升至 2020 年的 27.61%。

圖：2016 年以來，中國天保 ROE 水平一路走高（單位：%）

數據來源：Wind

一方面，中國天保擁有着較高的業績增速和 ROE 水平；另一方面，公司的負債率卻呈現逐漸改善的趨勢，這意味着公司的快速發展是建立在穩健與良性的債務水平之上的。根據財報數據，2020 年中國天保的資本負債比率為 44.1%，相較 2019 年的 72.6% 下降 28.5 個百分點；同期，淨資本負債比率為 10%，相較 2019 年的 31% 下降 21 個百分點。

資料來源：公司公告

建築承包業務異軍突起，全國化佈局雛形初現

在中國天保業績逐年增長的背後，建築承包業務的異軍突起尤為值得注意。資料顯示，中國天保旗下擁有天保房地產集團與天保建設集團兩大控股子公司，經營範圍涵蓋建設工程、規劃設計、房地產開發、物業銷售、投資及運營等多產業領域。根據業務的結構劃分，中國天保主要擁有兩大業務板塊——房地產開發業務和建築承包業務。

2020 年，中國天保的房地產開發及其他業務收入 14.35 億元，相比於上一年的 12.95 億元淨增加 1.40 億元，同比增速 10.89%；反觀建築承包業務發展更加迅猛，實現收入 19.34 億元，相比於上一年的 13.65 億元淨增加 5.69 億元，實現同比增速 41.63%。

資料來源：公司公告

在建築承包業務當中，樓宇建築的業務收入佔比達六成，遠高於工業、商業及基礎設施建築。其中，中國天保的樓宇建築類業務在 2020 年貢獻了 12.03 億元的收入，相比於上年的 8.66 億元同比增長 38.93%，佔建築業務總收益的比值達 62.2%；此外，工業、商業及基礎設施建築類業務貢獻 7.31 億元的收入，相比於上年的 4.99 億元同比增長 46.3%，佔總收益的比值為 37.8%。

值得一提的是，隨着建築承包業務佔中國天保總收入比重由去年同期的 51.3% 提升至 57.4%，並一躍成為中國天保的核心業務，建築承包業務的發展將對中國天保的投資邏輯起着愈發關鍵的作用。而從中國天保 2020 年在建築承包業務上的一系列佈局來看，該業務有望在未來幾年為中國天保持續貢獻利潤，並不斷增厚公司的內在價值。

資料顯示，京津冀地區是中國天保建築承包業務的傳統深耕區域，也是中國天保的大本營。截至 2020 年 12 月 31 日，京津冀地區為公司的建築承包業務貢獻了 13.70 億元的收入，佔總收益的比值達 70.9 %，京津冀地區實現的營業收入相比於 2019 年增長 47.35%。相比之下，其他區域為公司貢獻 5.64 億元的收入，同比增長 29.41%，佔總收益的比值為 29.1%。

資料來源：公司公告

但在 2020 年，中國天保進行了一系列全國化佈局，新設立了四川、安徽、廣東、陝西、內蒙古 5 家分公司和成立內蒙古克什克騰旗、江西贛州、安徽金寨 3 家項目分公司——這也標誌着這家地域性很強的房地產及建築企業將逐漸擺脱對單一地區過於倚重的局面，開始逐漸從區域市場走向全國。

目前，中國天保的全國化佈局已經初現雛形。截至 2020 年 12 月 31 日，中國天保建築承包業務已經進入華北、華東、西北和西南所覆蓋的 18 個省份的區域市場，這不僅有助於降低單一市場帶來的業績風險，同時通過深度佈局全國市場，有效地幫助中國天保突破成長的 “天花板”。

資料來源：公司官網

此外，根據中國天保披露的財報數據，公司的建築承包業務目前未完成項目的合同價值為 37.69 億元，較 2019 年穩中有升；新訂合同價值為 22.72 億元。隨着上述合同在未來逐漸得到釋放，也將為中國天保後續業績的持續增長奠定基礎。

資料來源：公司公告

多元化業態佈局加速，智慧業態成為未來新看點

在 “建築先行、地產跟上” 的發展策略下，房地產開發業務同樣是中國天保維持長期穩定發展的另一增長極。截至 2020 年 12 月 31 日，中國天保已擁有包含 20 個房地產項目在內的多元化組合，其中包括有 18 個住宅物業、1 個投資物業，以及 1 間酒店。

在土地儲備方面，中國天保擁有的土儲總建築面積約為 198.65 萬平方米。其中，未出售可售總建築面積約為 15.8 萬平方米，及持作物業投資的可出租建築面積約 4.43 萬平方米，累計已竣工建築面積佔總土地儲備建築面積約 10.19%；總規劃的在建建築面積約為 96.45 萬平方米，佔總土儲建築面積約 48.56 %；總規劃建未建建築面積約為 81.96 萬平方米，佔總土儲建築面積約 41.26%。

資料來源：公司公告

按照房地產行業的兩年平均開發週期，以及當前的預售政策，96.45 萬平方米的在建項目將會在未來一到兩年推向市場，併產生回籠資金。按照當前中國天保在房地產板塊的銷售情況來看，這批在建項目足以維持公司未來 3-5 年的銷售業績。

隨着房地產開發市場進入白銀時代，不少房企正加速多元化業態佈局，不斷發展住宅、商業、醫養、旅遊等多業態。在這種背景下，中國天保也在不斷拓展新業態，力求打造新的業績增長點。目前，天保集團旗下多業態的代表性項目包括中都銀座（天保廣場）、天保智慧建築科技園以及京北健康城。

資料顯示，中都銀座項目是集商場、影院、餐飲、會議、辦公、酒店、休閒商務功能於一體的綜合型高端商業大廈，目前寫字樓及酒店產品正在有序開展設計及招商工作，天保廣場已於 2020 年 12 月盛大開業；天保京北健康城則依託於當地生態，融合土木鎮的文化氛圍，着力打造健康、現代化的宜居社區。目前，天保京北健康城已經取得 300 畝建設用地（商業用地 81.25 畝、住宅用地 218 畝），分兩期開發建設。一期正在施工建設中，包含商業醫院及公寓，公寓產品 2020 年 3 月已達到預售條件；二期天保湖山大院為住宅產品，建築面積約 40 萬平方米，共計 31 棟住宅樓，其中 19 棟樓於 2020 年 12 月達到預售條件。

圖：張家口天保廣場（左）、天保智慧建築科技園（右）

另外，天保智慧建築科技園則是中國天保着重發展的智慧業態，該項目有望成為未來中國天保的新看點。據瞭解，該項目為集建築設計、科技研發、專業培訓、諮詢服務等於一體的多功能智慧建築科技園，總投資約 13.6 億元，總建築面積約 31 萬平方米，由 11 棟高層建築，一棟商業綜合體共 12 棟單體建築組成，商業綜合樓建築面積約 4000 平米，首層挑高達到 6 米，可兼容會議、展覽、推介會等多種大型活動。

而在項目建成後，將與清華大學繼續教育學院合作，成立天保商學院，主攻智慧建築研究課題，為建築行業可持續發展培養高端專業人才。以京南智慧建築科技有限公司為先導發展智慧社區智能家居產業，致力於打造智慧建築上下游產業集羣中心。

結語：順週期邏輯下，最值得關注的低估值標的

2020 年是中國天保於港交所上市後的第一個完整財年，即便深受疫情的影響，所取得的成績也是可圈可點。中國天保憑藉穩健的財務狀況和 “建築 + 地產” 的雙輪驅動模式，以 “建築先行，地產跟上” 的策略，從區域深耕走向佈局全國，用建築去打開市場，用地產去實現增值，無疑為未來增長打開天花板。而隨着公司業績的穩步提升，中國天保在二級市場中的股價也一路走高，由發行價 2.5 港元最高上漲到 4.05 港元，即便如此，目前中國天保的市盈率也僅為 6.9 倍。

資料來源：Wind

鑑於高估值的 “抱團股” 在當前依舊面臨着回調壓力，市場中可參與度最高且確定性更強的，無疑還是順週期股票。中國天保以快速的業績增長、穩健的財務結構以及較低的負債水平，為投資者提供了充足的安全邊際；而隨着分公司的設立、市場區域範圍的增加以及多元化經營業態的不斷加速，相信中國天保在未來將具備更加廣闊的想象空間。