價值投資的崛起與衰落

前兩年，網上又火了一項 “黑科技”：

彷彿來自宇宙深處的量子波動穿透內心深處，書籍裏的知識以一種普通人難以理解的方式，在孩子們的腦袋中深深地紮下根來……

這玩意配上個高大上的名詞——“量子波動速讀”，頓時吸引了大量人傻錢多的家長，3 萬、5 萬的學費連眼都不眨一下。

這個市場就跟傳銷一樣，手握大資金和話語權的大佬們總會搞些擊鼓傳花的遊戲。當然，想忽悠別人，包裝的表面功夫還是要做一下的。

比如，這兩年一些暴漲暴跌的 “核心資產”。説到底，不過是拿優質公司包裝出來的一輪又一輪炒作而已。

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從價值窪地到要你命 3000 的茅台

“核心—衞星策略” 發軔於 1990 年，如今早已成為成熟市場上資產配置的主流玩法。但 2017 年之前，“核心資產”在 A 股市場並非什麼流行詞彙，只是個單純的會計名稱，指的是為公司淨利潤貢獻大的核心業務。

2017 年 5 月 21 日，招商證券發佈策略週報《收縮戰線，聚焦 A 股核心資產》，文中對核心資產提出的八大標準，引起了一定的關注。

圖片來源：招商證券

同年 7 月，興業證券首席策略師張憶東撰寫了《核心資產的世界——中國權益資產 2017 年中期投資策略》一文。此後，“核心資產” 一詞就成為資本市場的熱點詞彙，在一次次的傳播中不斷衍生出新的含義。

到了現在，但凡在這個賭場下注的韭菜，不會扯兩句核心資產，一看就不是同道中人，妥妥的新韭菜。

但再好的資產，也經不起資本的追逐，價值窪地總是會隨着時間的推移漸漸變成過度炒作。每年 20-30% 的企業估值可以高達六七十甚至上百倍，即便是價值投資最堅定的擁躉者也會不自覺地抹把汗。

過去 10 年，茅台的年複合增速在 18% 左右，而 5、6 年前它的 PE 只有 20 倍左右，PEG 長期在 1 以下，在當時是毫無疑問的優質資產。

但是，3000 塊的茅台意味着什麼，是不到 20% 的增速、72 倍的 PE。鬧呢？

這兩年多來，抱團炒作龍頭公司的現象愈發普遍，不管是賣酒的，還是賣藥的賣 PPT 的，只要是被抱團資金光顧的統統冠以“xx 茅”的名頭，股價越飆漲越吸引人，越貴越有人搶着買——貴，肯定是有理由的。

江湖規矩，出師要有名。高估值自然要有支撐的理由，分析師們出具的意見極具信服力：馬太效應、龍頭溢價、優質資產荒等等。反正一句話，存在即合理，你覺得不合理説明你的思維沒跟上市場的變化。

股票的價格總是圍繞着公司的內在價值上下波動，偏得太多，就成了泡沫。泡沫越吹越大，總有無以為繼的一天。

趁着流動性收緊這波回調，投資者開始正視這些不合理性，擠出泡沫勢在必行。

年後抱團股急速下跌，貴州茅台 23 個交易日已跌去 23%，隆基股份跌了 35%，愛爾眼科、金龍魚跌了 37%，陽光電源跌了 44%……

接下來是企穩還是繼續下跌，所有人都在猜，但誰也不知道，預測這種事和算命沒有太大區別，我們能做的就是搞清楚現在自己手中拿的是什麼牌。

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你拿的是 AA 還是 27？

投資大師彼得·林奇，曾勸告華爾街投資人和經紀人説：“德州撲克可以教你的東西，比整個華爾街還多。”

坐在牌桌上，你不會去根據下面會發什麼牌來下注，而是根據自己手頭的牌下注。

如果你的起手牌是一對 A，原則上可以接任人牌，在三張牌都沒有發的情況下，對手方 all  in 你都不敢接，只能説明你不適合做這個遊戲；但是起手是 27 的時候，原則上你應該直接棄牌，而不是去預測後面會不會發 227。

當然，你拿着 AA 或者棄掉 27，接下來可能都會遇到 227。怎麼辦？只能認了，心裏不爽但你得接受，至少該做的都沒錯。

資本市場也是如此。所謂的研究，本質上就是在搞清楚我們手上的牌到底是 AA 還是 27，而不是預測接下來會發哪三張牌，也沒那個能力。

比如説，金融專家可以判斷現在的美股市場是一個巨大的泡沫，已經達到了可以寫進歷史的級別，這是研究各種指標和數據得出的，所以但凡有點水平的都可以拍胸脯保證結論的準確性。但是如果你問什麼時候會破，他肯定會模稜兩可地告訴你他也不知道。

經濟學領域中有本書很出名的書叫《非理性繁榮》，羅伯特·席勒從 1996 年開始寫，花了 4 年時間完成，2020 年 3 月出版，恰好就在股災的半年前。

其實書中講到的現象在 1996 年就可以證明泡沫要破滅，“非理性” 這個詞也是這時候提出來的。但是這個市場並不是尤金·法瑪假設的那麼有效，有泡沫不一定馬上就被戳破。

大多數投資者虧錢的原因，在於從沒真正知道自己手上拿的是什麼牌。

5、6 年前拿着這些核心資產，是 AA，但是兩年前到現在，是越來越差的，年前差不多就是 27 了。但是市場的氛圍和情緒，讓人以為自己拿的還是 AA。

現在可能好一點，年後一輪急跌，手牌質量差不多回到 A7 水平，勝率 37 開的樣子。

和前面説的那樣，我們沒法準確預測下面會接着發什麼牌，只是需要搞明白自己是在價值線上還是線下，以及距離目標線大概有多遠。

拿隆基股份來説，年前最高 56 倍的 PE 已經回落到了 37 倍左右，結合 “十四五” 的光伏裝機量，券商預測其未來兩年的業績增速大概在 28% 左右，已經可以看到一定的安全邊際。

其他核心資產也仍在價值迴歸的路上，有的遠些，比如 56 倍的茅台；有的近些，比如 32 倍的洋河股份。

市場是有慣性的，好公司跌破價值線也不一定會下一秒就掉頭向上。配合流動性的收緊，不知道這回殺估值會殺到什麼程度，當年週期股的慘烈還歷歷在目，08 年的萬科可是從近 100 倍殺到了 10 倍 PE。

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沒有什麼是永恆的，核心資產也難例外

七歲那年，抓住那隻蟬，就以為抓住了整個夏天。

這兩三年才加入這個賭場的人，在市場一次次的教育下，慢慢地就形成了 “要買就買核心資產” 的認知，並且堅定地認為這就是未來市場的常態。

明星賽道、穩定成長、優質龍頭，還有什麼比這更具備投資價值的嗎？

以我有限的認知沒法判斷會不會出現下一股浪潮，但我想説的是抱團核心資產也並非一開始就是如此。

早些時候，週期股才是市場的主流。

2008 年之前，我國還處於工業化時代，典型的投資驅動型經濟。鋼鐵、有色、煤炭、化工、建材在當時是 A 股的 5 朵金花，週期研究員走路都是鼻孔朝天的那種，中石油的股權也是留給子孫養老的。

當時的人大概也是像現在這樣，覺得週期就是投資的真諦。

那時候的消費研究員，只配給週期研究員端茶倒水。2009 年年底，申萬研究所出了一篇很有名的研報《消費也能進攻》。看題目就知道有多麼不受待見，委屈巴巴的，毫無氣勢。

可你看現在，擁抱消費股已經變成市場的共識，甚至不會有人去質疑它是不是理所當然。

原因很簡單，時代變了。2013 年，我國第三產業開始起主導作用，經濟轉向消費驅動型。

到了 2015 年國家大力推行大眾創業、萬眾創新，以互聯網 + 為代表的創業板迅速崛起，股市就成了中小創的天下。

但沒有什麼賽道是永恆的，這個市場中唯一不變的是，高估的一定會回落，就像泡沫不管能撐多久，一定會破，當然低估的就不一定會升。

我們現在認為消費股一定是長期賽道，但其實美股中的消費股已經跑不過指數了。股神巴菲特的愛將可口可樂，已經持有了 30 多年，但是後者真正給他創造超額收益是 1988-1998 年這十年，從 98 年到現在為止可口可樂只漲了 1 倍多一點，遠遠跑輸指數。

茅台的信仰建立起來也不過 5 年時間，還算不上通過了歷史的考驗，現在就下結論還為時尚早。

也許有一天，我們也會像習慣了週期股很慘一樣，習慣現在的 “核心資產” 無人問津。

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結語

以前的週期股、中小創，現在的抱團股，每一次都是從理性到瘋狂、從價值到炒作。

資本市場的進化，使得市場聚焦的標的變得越來越優質，但玩法還是熟悉的那一套。

我們説核心資產，這裏面選出來的好公司至少在 5 年 10 年內都會是好公司，但當其股價嚴重偏離內在價值時，就不是在做 “價值投資”，而是在當接盤俠。

也別忘了，市場風格從來不是一成不變的，説不定哪一天核心資產也被大家棄之如敝履，回頭又玩起了週期股，甚至環保研究員也會享受消費研究員雙手遞過來的茶水。一切皆有可能。

但你可曾見過有鐮刀放過韭菜？