美股千禧泡沫二十年：人類從不以史為鏡

作者 | 日月城城主

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

隨着鮑威爾講話，維持聯邦經濟利率在 0~0.25% 不變，維持每月 1200 億美元資產購買計劃不變，符合市場預期，並預計在 2023 年前不會加息。

納斯達克指數繼續反彈，道指再次創新高，這種從 2009 年以來，以美股為錨，歐洲股市，印度的股票市場，迎來歷史最長的牛市記錄，現在看起來，仍在繼續。不過，這是別人家的股市！

當年後回來，美債飆升，美股的科技迎來了暴跌，市場上興起的便是美股當前極有可能重演二十年前那場千禧年互聯網泡沫。但是，隨着鮑威爾幾次的救市講話，安撫市場，美股似乎又一次卸掉了包袱，投資者的信心再次回來了。

正如彼得·林奇説的那樣，永遠不要嘗試去預測股市，我們預測不了未來。但是，在任何時候，我們的未來都寫在歷史書裏，高位不勝寒，美股的每次大調整都會讓人驚悚地想起那場泡沫，身處瞬息萬變的 21 世紀，我們還能有多少試錯的機會？

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千禧年泡沫

那場美股泡沫危機，以 1995 年 8 月 9 日網景上市為起點，納斯達克指數上漲超過 400%，到達 2000 年 3 月 10 日的泡沫高點 5132 點。到 2002 年 10 月 9 日見底於 1114 點，市值損失超過 4.4 萬億美元，是美國曆史上繼 1929 年之後規模最大的股市崩盤。

在當時，納斯達克指數是華爾街最為炫目的焦點，被視為 “新經濟” 的象徵和標誌，但是在 2000 年的 3 月份，該指數創 5048.62 點新高起計算，至 4 月 14 日止，已下跌 1700 餘點，一個月來跌幅高達 34.2%。而以傳統績優股為主的道·瓊斯指數 “災情” 也不輕，自 1 月 14 日的攀上 11722.98 的新高點後即告下滑，曾跌破一萬點，後雖有反彈，但好景不常，3 個月來跌幅也已超過 12%。

隨後，納指就進入了一個長達 7 個月的區間震盪，股指在 3000 和 4280 之間來回震盪，到 2000 年底，納指跌破 3000，開始下一輪快速下跌過程。到 2002 年的 10 月份跌至 1108.49 點。

追其原因，美股那波千禧年的崩盤比起以前並不那麼明顯，比如 1929 年槓桿崩盤，2008 年的次貸危機，更多的原因，只不過當時投資過熱形成的泡沫化，必將經歷一系列的洗牌，在那場危機中走出來的科技企業，都成為了現在美股科技巨頭。

來看一份數據，在當時，1995~2000 年科網泡沫期間上市的近 1400 家美國科技企業，到 2002 年底，已經有一半或破產或被收購。

每個科技的子板塊只有 1~2 家活了下來，而現在美國前 60 大科技股中，還有 11 個科網泡沫的產物。其中 Amazon 和 Priceline 上市以來市值年均上漲 30% 和 20%，儘管在泡沫破滅時，它們的股價也曾下跌 90% 以上，市銷率跌至 1 倍以下。這便是資本的魔咒，當全部人瘋狂湧入一個區域，就會造成失衡，從而引發去偽存真。

這樣的環境離不開當時美聯儲主席，格林斯潘，他在 1987 年 8 月 11 日受羅納德·里根總統任命，接替保羅·沃爾克，擔任美聯儲主席。

在擔任美聯儲主席期間，格林斯潘果斷地運用貨幣政策引導經濟在通貨膨脹和經濟蕭條之間，創造了美國曆史上最長的經濟增長時間段：1991 年 3 月至 2000 年 2 月，在亞洲國家 1997 年開始經歷金融危機和經濟衰退時，格林斯潘降低了美國的利率，以緩衝經濟。這也讓他在1999 年 9 月被倫敦《星期天泰晤士報》列為不列顛羣島三大最有權勢的人之一。

隨着亞洲經濟的復甦和美國經濟繼續穩步增長，格林斯潘在 1999 年 6 月發起了一系列加息。並且警告當時美國經濟"不可持續的"增長率和 20 世紀末"過分擴張"的股價，在 1996 年 12 月，在華盛頓發表了一次例行演講，他用了一個新詞——“非理性繁榮”，來形容股票投資客的行為。

這背後的定義，投資者將大量財富投入到所謂價值被高估的高科技公司中，但這些投機性企業卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量投資。微軟、IBM 等這些高科技公司被 “非理性繁榮” 推高了股價，正如格林斯潘在華盛頓的一次宴會後的演講中反問道：“我們怎麼知道，非理性繁榮是從什麼時候開始不當地抬高資產價格呢？”

後面更巧對應的是，2000 年，一位耶魯大學經濟學教授席勒把自己的一部新著就起名為《非理性繁榮》，他預言，美國的股市正處在 “非理性繁榮” 的高點，股價很可能會出現拐點。

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美債飆，美股的中場？終場？

2020 年，全球的股市在熔斷，美股憑藉大放水再次撐起了全球牛市旗手角色，以美聯儲為例，其 2020 年 3 月-5 月的印鈔量達 3 萬億美元，相當於其 2008 年之前 200 年美元印鈔總量（9000 億美元）的 3.3 倍，另外一個説法，美聯儲在 2020 年一個月的基礎貨幣印鈔，足以抵得過 2008 年以前 200 年的總和。對應的廣義貨幣總量和增速創下歷史記錄，相比去年同期增長了 25%。

上述的數據表明市場流通的美元中，有 1/5 是 2020 年一年憑空創造出來的。直接造就了全球各大資產漲聲一片，最經典的便是比特幣，今年 2 萬多飆升到現在近 6 萬美元，這背後，其實更多的投資者對於當前貨幣超發的不安全感。

而《非理性繁榮》一書的作者、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒曾對 1870 年以來的美股的泡沫進行過詳細研究，特意提出用十年期週期市盈率（CAPE）代替 12 個月市盈率指標來對美股進行評估，這一估值體系可以準確地識別 1929 年大蕭條前的股市泡沫、2000 年科技股泡沫。這個指標也被稱為席勒市盈率指標（Shiller PE）。

在《非理性繁榮》一書中，他畫出了自 1860 年以來，美國股市的市盈率曲線圖，發現在 140 年的歷史上，出現過 1901 年、1929 年和 1966 年三個峯值點，而歷史的事實是，它們都成為了大股災的前奏時刻。

過去三次美股危機有着共同的機制：美聯儲降息——投資過熱——投機 + 槓桿——估值過高——美聯儲加息——崩盤。期間則有不同的牛市觸發因素（戰後經濟擴張、講故事、房地產繁榮），刺破泡沫的導火索也不同（美聯儲加息、牛市旗手信仰崩塌）。

拋開其他，光從估值而言，已經是明顯得不能再明顯了。而當前的主要問題，那些超發的貨幣，美聯儲在未來如何收回去？或者説，還能不能收回去？

現在的美債持續的上升給了美股極大的擾動，核心層次擔憂的是對於通脹的擔憂，而鮑威爾近期連續出來講話，其實發出的把投資者重心引導到經濟復甦，美股的的確確有泡沫，但為了能夠繼續維持，不得不來幾次正向激勵。

而在羅伯特·J·席勒看來，股市的非理性，是由市場的缺陷和人性的缺陷共同塑造的。“投資者的情緒、媒體、專家疊加成為市場情緒，與股價變動形成反饋環，最終形成泡沫。”

在《非理性繁榮》一書中，提出了制度和心理的 “自我實現”。當經濟不好的時候，政府就會出台種種刺激政策，從而喚起人們投資和消費的熱情，當這一行為被認定為趨勢，那麼市場就會轉熱。而在熱度越來越高的時候，恐懼就會累積，甚至美聯儲主席的一個新名詞，就能造成市場的動盪。但是，在泡沫破滅之前，沒有人能夠定義泡沫。

“導致人們行為的大部分想法並不是數量型的，而是以 ‘講故事’ 和 ‘找原因’ 的形式出現的……如果你聽見賭博者的談話，就會發現他們通常是在講故事，而不是評價事件發生的概率。”

所以，在人類的經濟行為中，投機是貪婪天性的一部分，它像基因一樣難以被更改，而對股票波動的預測，則如同上帝的骰子，無法捉摸。美股崩盤的災難是否會重現千禧年，或許有着歷史不可避免的算法。

3

小結

已故的週期天王周金濤有一句名言：“人生髮財靠康波”，這句話的意思是，每個人的財富積累一定不要以為是你多有本事——財富積累完全來源於經濟週期運動的時間給你的機會。

萬物皆週期，對應於美股而言，也正是那幾次崩盤後帶來的巨大財富效應。何為非理性的繁榮，這種現象不過是我們自己塑造，最後由自己承擔。每一次指數大調整，躲過去的又有多少呢？

總想從危機中學到教訓，避免悲劇重演，但是真理總是寡淡如水。所以，我們從不以史為鏡，我們從歷史中學到的教訓就是：我們從不從歷史中學到教訓。