招股首日認購超 25 倍 回港的嗶哩嗶哩-SW(09626) 規模增長路徑未變

2020 年第四季度財報才出爐不久，B 站便馬不停蹄地奔赴港股市場，開啓資本之路新旅程。

智通財經 APP 瞭解到，3 月 17 日，嗶哩嗶哩-SW(09626) 發佈了其全球發售的股份在港市主板上市的計劃。B 站此次二次上市的募資金額在 30 億美元左右，由高盛、摩根大通、摩根士丹利和瑞銀擔任保薦人。

3 月 18 日，B 站打新通道正式開啓。從招股信息來看，B 站將在 3 月 18 日至 23 日招股，屆時將發行 2500 萬股，招股價上限為 988 港元，以上限價計算，公司集資額最多 247 億港元。據悉，B 站招股首日，孖展認購已錄約 185.59 億港元認購，公開招股部分超額認購 25.05 倍，充分體現出港股機構和投資者對公司的熱情與期待。

實際上，經過在美股近 3 年的市場教育，目前投資者對 B 站的商業模式已有較為明確的價值判斷，這也讓公司此時回港 “二次上市” 顯得恰逢其時。在 “內容 - 用户 - 變現” 這套嚴密的互聯網底層邏輯下，如今港股投資者能對 B 站的內在價值有清晰的研判。

從多維增長確定 B 站價投 “錨定點”

自 2018 年上市以來，B 站的市值從最初發行時的 32 億美元一度攀升至最高 500 億美元以上。在公司市值高速增長的背後，實際上藴含着 B 站從依託優質內容出圈，到核心用户增長，再到公司業績提升的一整套嚴密的增長邏輯。

如今，B 站在香港二次上市的靴子正式落地，投資者對其進行中長期價值判斷的錨點，自然也落到 “內容 - 用户 - 變現” 這三個維度層面上。

在內容層面，近年來 B 站一直致力於優質內容積累、提升內容多元性，並通過不斷 “出圈” 讓更廣泛的用户看見 B 站。

以 2020 年為例，B 站從年初舉辦跨年晚會到推出《後浪》、《入海》和《喜相逢》三部曲，再到首次推出自制説唱類綜藝《説唱新世代》以及劇集《風犬少年的天空》等內容。其中，《風犬少年的天空》作為 B 站首次涉足大體量的國產劇，憑藉 4.1 億的播放量取得了不俗成績。此外 B 站還入股了歡喜傳媒，並與壞猴子影業共同發佈了"青年導演扶持計劃"。

除了打造高質量的自制 “出圈” 內容，B 站在動畫領域的長期投入也在去年實現了厚積薄發，上線了以《大理寺日誌》、《仙王的日常生活》、《元龍》以及《天官賜福》等為代表的多部題材各異的優秀國創，實現了密集的內容輸出。

在優質內容產出和多元生態進階的拉動下，“出圈” 的 B 站實現了用户高速增長 “常態化”。

近期 B 站 2020 年第四季度財報顯示，用户數據方面，本季度 B 站月活用户同比增長 55%，達 2.02 億，這已是 B 站月活用户連續 4 個季度實現超 50% 的同比增長;其中移動端月活用户達 1.87 億，同比增長 61%;日均活躍用户 5400 萬，實現 42% 的同比增長。

值得一提的是，去年 8 月，B 站單月活躍用户突破 2 億，宣告 2 億 MAU 目標提前完成。B 站董事長兼首席執行官陳睿在 2020 年第四季度財報電話會議中表示，B 站下一個目標是在 2023 年內將月活用户做到 4 億。這個目標也將成為短期內投資 B 站的估值錨點。

正是用户規模的持續擴容，切實推動了 B 站將流量的勢能高效轉化為變現的動能。

從收入端來看，2020 年，B 站總營收達 120 億元，同比增長 77%，其中第四季度的營收達到了 38.4 億元，同比增長 91%，遠超市場預期;而毛利率則達到 24.6%，連續 7 個季度實現環比上漲，公司成本端表現持續優化，運營效率顯著提升已得到數據驗證。

根據具體業務劃分，第四季度 B 站遊戲業務收入同比增長 30% 至 11.3 億元;廣告業務收入同比增長 149%，達 7.2 億元;電商及其他業務收入達 7.4 億元，同比增長 168%;付費會員方面，當期付費會員數同比翻番達到 1790 萬，帶動整體的增值服務收入同比增長 118%，達 12.5 億元。

基於以上基本面因素，投資者可以清晰看到，B 站始終圍繞着 “內容 - 用户 - 變現” 這一發展框架，通過優質內容促進平台用户規模的持續增長，進而持續提升整體變現效率。

自上市以來，B 站的季報表現均超過了同期市場預期。這充分説明公司近年來一直保持在快速的上升通道之中，而這也為接下來港股投資者對公司進行估值定一個基調。

順應 “視頻化” 趨勢 掌握 “Z+ 世代” 用户

追求 “大趨勢” 和 “稀缺性” 一直都是資本市場投資的兩大原則。而 B 站未來能同時獲得港美股市場投資者青睞，其關鍵也在於公司的定位和目標符合這兩大原則。

根據艾瑞諮詢報告，到 2025 年，國內視頻用户數量將接近 12 億人，視頻市場規模將超 1.8 萬億元。“視頻化” 現已成為一個不可阻擋的大趨勢。

對於 B 站而言，視頻是其核心業務，目前公司已從曾經的 “ACG 小破站” 轉型為綜合性視頻社區。正如前文提到，近年來，B 站一直致力於內容 “出圈”，除了 UP 主的創作視頻、直播內容，也有番劇、國創、紀錄片、自制綜藝和網劇等專業版權內容。可見，在視頻化的大趨勢下，B 站由生態與內容驅動的增長模型已然確立。

在稀缺性層面，B 站則體現在其獨特的核心用户羣體以及強社區屬性上。雖然都主打視頻化，但核心用户羣的差異卻讓 B 站從一眾視頻網站中脱穎而出。

B 站的核心用户擁有三大特點：年輕、活躍和高粘性。這些用户特點給 B 站的社區文化打下了獨特的烙印，也讓 B 站的成功難以被複制。

智通財經 APP 瞭解到，一直以來 B 站都被認定為 “Z 世代社區平台”，但在去年 B 站的用户增長畫像中，80 後的用户羣也強勢入駐到了 B 站中。數據顯示，截至 2020 年末，B 站超過 86% 的月活用户年齡都在 35 歲以下。他們不僅是視頻消費市場的主要驅動力，也構成了 B 站用户的核心羣體。

“Z+ 世代” 用户羣體相較其他年齡段羣體擁有更強的消費意願，願意為優質內容付費，進而帶動了 B 站變現效率的提升。

數據顯示，2020 年 B 站平台月均付費用户數達到 1480 萬，三年複合增長率達到 108.6%，由此帶動的平台遊戲月均付費用户要從 2018 年的 90 萬增至 2020 年的 180 萬，增值服務月均付費用户則從 250 萬增至 1300 萬。

在用户價值方面，連續三年平台單個月活用户月均收入連續增長，單個增值服務付費用户月均收入從 2018 年的 19.6 元增至 2020 年的 24.6 元。

除年輕化以外，活躍和高粘性也是 B 站核心用户的獨特標籤。

2020 年第四季度財報顯示，本季度，通過考試的 “正式會員數” 已到達 1.03 億，同比增長 51%，其第 12 個月留存仍然保持着超過 80% 的比例。

在社區互動方面，第四季度，B 站用户日均視頻播放量達到 12 億次，同比提升 70%;社區月均互動數達 47 億次，同比增長 94%，説明 B 站在用户規模持續增長的情況下，依然保持着較高的用户活躍度和社區粘性。

可以看到，近年來 B 站不斷推進 “出圈”，用多元化的內容促進優質用户池的擴容。與此同時，社區屬性仍在持續增強，不同年齡段用户都能在 B 站實現 “圈地自萌”。

在這變與不變的背後，其所要講述的故事始終如一——深耕視頻內容，圍繞用户做優質內容投入，滿足用户的文化消費需求，成為更多年輕人的生活方式。而這份堅持一直都會是 B 站長期價值的根基。