新股解讀 | 偏安廈門的智欣集團：營收增速逐漸放緩，“基建小龍頭” 仍想做大?

3 月 12 日，來自福建廈門的 “基建小龍頭” 智欣集團，二次闖關之下終於叩響港交所大門。

具體而言，2020 年 3 月份，智欣集團首次向港交所遞表，但不久後招股書便失效了。2020 年 10 月，智欣集團再次向港交所遞交招股書，最終於 2020 年 3 月 12 日正式通過港交所聆訊。

智通財經 APP 瞭解到，智欣集團成立於 2007 年，是福建省廈門市的混凝土建材製造商及供應商，主要產品分為預拌混凝土、預製混凝土構件。據弗若斯特沙利文報告顯示，以 2019 年按產量計，智欣集團是廈門市最大的預拌混凝土製造商及供應商，佔有的市場份額約為 7.2%。

不過，規模優勢之下，智欣集團產能利用率不足、居高不下的負債率、區域龍頭的限制性等問題也逐一暴露在大眾面前。下面不妨從招股書出發，來探討一下該公司的成長性究竟怎麼樣。

偏安廈門，營收增速逐漸放緩

作為廈門的 “基建小龍頭”，智欣集團的業績整體還是保持向上增長的態勢。

經營業績方面，2017 年至 2019 年，該公司實現總收益分別約為 3.995 億元、5.113 億元、5.908 億元，其中 2018 年和 2019 年分別同比增長 27.98%、11.55%;期內溢利分別為 1220 萬元、2740 萬元、4180 萬元，後兩年分別同比增長 124.59%、52.55%。截止 2020 年前 10 月，其錄得總收益 6.02 億元，同比增長 37.76%;期內溢利為 4297 萬元，同比增長 41.2%。

(數據來源：智欣集團招股書)

盈利能力方面，2017 年至 2020 年前 10 個月，智欣集團的整體毛利分別為 0.397 億元、0.765 億元、1.14 億元、1.18 億元，呈不斷增長的趨勢。而毛利增加的原因則主要是歸功於整體收益增長及整體毛利率上升——招股書數據顯示，同期其毛利率分別為 9.9%、15%、19.4%、19.6%、19.8%，亦不斷提升。

從上述披露的數據來看，不難發現，近幾年來，智欣集團的業績整體上是一直保持着穩定的增長趨勢的。

不過，有一點需要注意的是，雖然智欣集團的整體業績都是呈增長的態勢，但增速已經處於較為明顯的放緩狀態了。而增速放緩的表現也進一步暴露了它的區域侷限性問題。

拆分智欣集團業務可知，其業務結構大致分為兩種，一是預拌混凝土，二是預製混凝土構件。雖然 2017 年以來，該公司預拌混凝土收入佔比逐漸下降，但整體來説預拌混凝土目前仍是其主要收入來源。

據招股書，2017 至 2019 年度，智欣集團來自預拌混凝土的收益分別為 3.94 億、4.53 億以及 4.47 億，分別佔總收入的 98.6%、88.6% 以及 75.6%。而預製混凝土構件同期收益則分別為 0.06 億元、0.58 億元、1.44 億元，分別佔總收入的 1.4%、11.4%、24.4%。

在這其中，需要指出的是，由於混凝土行業的地域屬性和水泥行業屬性比較相似，都屬於地域屬性較重的行業，在面對下游需求時，混凝土行業也需要向水泥行業一樣緊靠市場以此來減小運輸半徑，降低運輸成本。

因此，可以看到，智欣集團的產品銷售區域也都集中在以廈門為中心的福建地區——2017 年至 2019 年，約 99.9%、98.2% 及 88.9% 的收益來自廈門市。

在這一因素的驅使下，雖然智欣集團是地域龍頭，但因為銷售半徑的關係，它的增長空間實際上還是具有侷限性的。除此之外，地域分佈不廣泛這一表現也導致該公司需要承受與福建省政治及經濟狀況波動有關的風險。

此外，值得一提的是，從招股書披露的內容來看，智欣集團不僅僅是銷售區域集中，它的上下游客户也較為集中。

據招股書披露，2017 至 2019 年度，該公司來自五大客户的收益佔比分別為 42.5%、49.5% 及 41.0%，同期公司向五大供貨商的採購總額分別約為 0.89 億、1.53 億及 1.88 億，分別佔總採購成本約 30.3%、41.9% 及 48.0%。而過度依賴主要客户的表現，也在一定程度上反映出其銷售渠道尚未真正打開，進而成長空間受到一定阻礙的問題。

資產負債率高企，現金流 “壓力山大”

説起來，比起放緩的增長速度，目前智欣集團的流動性問題才最頭疼的事。

據招股書數據顯示，截至 2020 年前十月，智欣集團的流動資產為 5.37 億元，而流動負債則高達 4.39 億元，比流動資產值少了不到 1 億元。而這一表現，也造成公司的資產負債率高企，2017 年至 2020 年前 10 月，其資產負債率分別為 83.5 %、161.6%、208.0%、177.5%。

(數據來源：智欣集團招股書)

而對於高企的負債率，智欣集團指出：“高資產負債比率或會要求公司將更大部分的現金流入分配予償還銀行借款而非業務營運，並限制公司調整資本架構的靈活性，從而影響公司對經濟及行業發展任何變化的適應能力。”

據瞭解，為了保持業績業績穩增狀態，該公司實際上是通過不斷借款的動作所推動的。2019 年末，智欣集團的借款總額達到 1.22 億元，較 2017 年增長了 2350 萬元，而借款主要為即期借款，2019 年末達到了 1.04 億元，而同期公司現金及現金等價物僅為 1610 萬元。基於此可見，該公司當前的流動性緊缺的問題還是比較明顯的。

此外，截至 2020 年前 10 月，智欣集團的經營活動所提供的現金淨額為-0.16 億元，期末現金及現金等價物為 246.7 萬元，進一步反映出該公司目前的資金壓力。

當然，即便當下現金流緊張，但也阻止不了智欣集團的擴充之心。

據悉，該公司此次的募資目的還是主要用於擴產，其在招股書指出，未來，智欣集團仍計劃加大預製混凝土構件業務的投入，包括透過提高生產自動化程度提升預製混凝土構件的產能，以達致更高生產效率。

但有意思的是，目前智欣集團還處於產能利用率不足的境地。招股書披露，於往績記錄期間，其預拌混凝土廠房利用率分別約為 76.0%、75.8%、71.9% 及 78.5%，而預製混凝土構件廠房利用率分別約為 12.6%、42.9%、70.1% 及 84.7%。

所以説，智欣集團的這一次上市之旅，究竟是募資擴產，還是募資補血，這就要仁者見仁，智者見智了。

行業高度分散，競爭力仍有待提升

前文已經提過，以 2019 年按產量計，智欣集團是廈門市最大的預拌混凝土製造商及供應商，算得上區域龍頭了。但實際上，該公司卻存有競爭力仍不夠強悍的問題。

一方面，福建省並非當前水泥需求大省，因此放到大市場市場環境來看，智欣集團的市場地位仍然很 “微小”。招股書披露，2019 年福建省及廈門市商品預拌混凝土的市場規模分別佔中國整體市場約 3.2% 及 0.6%。因此，智欣集團以 103.4 萬立方米的產量，在中國商品預拌混凝土市場佔據僅 0.04% 的市場份額。

另一方面，由於混凝土行業的地域屬性較重，預拌混凝土市場整體呈 “高度分散” 狀，進而導致這一行業競爭激烈。2018 年，中國預拌混凝土生產企業數量約為 10000 家，其中年產量 1 百萬立方米或以上的大型企業僅佔企業總數的約 2.0%。以產量計，2019 年預拌混凝土五大製造商佔據合共約 9.1% 的市場份額，所以智欣集團面臨的實際上是比較殘酷的競爭環境。

基於上述背景下，智欣集團要想真的打開自己的市場空間，首先還是要把自己的競爭力提升去才是關鍵。

除此之外，身處於這一行業之下，智欣集團也極易受到原材料價格影響利潤的風險。該公司在招股書中直言，主要原料價格波動可能對其財務業績造成不利影響。

具體而言，過去幾年，智欣集團原料成本佔了其生產成本總額的 80% 左右。另據數據顯示，於 2014 年 1 月至 2019 年 12 月期間，福建省的水泥平均價格有整體上升趨勢，由 2014 年 1 月每噸約 495.7 元增至 2019 年 12 月每噸 586.5 元，骨料的平均價格自 2017 年 5 月開始上升。

整體而言，智欣集團作為區域龍頭，由於業務地域分佈不廣泛的原因，目前正面臨着顯而易見的增速放緩困境，所以其想通過上市進一步打開自己的發展空間，這是不難理解的事。但需要注意的是，在當下該公司現金流壓力山大、負債率高企的背景下，其能不能做大還是一個未知數。