造車新勢力的焦慮，靠 “回國” 緩解？

作者 | 路易十三五

來源 | 格隆匯新股

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回國二次上市

從 2018 年開始，蔚小理相繼在美股上市，已經籌集了 147 億美元資金，且他們上市融資的腳步還在繼續。

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昨天市場上就傳出消息，説中概股造車三兄弟蔚來、小鵬、理想（蔚小理）將在今年內赴港上市，融資規模在 50 億美元左右，佔擴大後股本的 5%。市場上還有人爆料説，小鵬除了要在港股上市，還計劃在 A 股科創板進行第三次上市。

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才上市沒多久，蔚小理就要回國，事情快得讓人有些錯愕。

要知道，美股對全球股市具有估值錨的作用。美股市場環境開放，國際資本眾多，對企業融資、提升估值幫助巨大，是全球資產的重心。從 2000 年新浪赴美上市開始，美股就成了中國科技企業最青睞的上市舞台。

可從 2019 年開始，美國對中概股限制政策就持續加碼，在美國本就受歧視的中概股步履維艱。去年 4 月份，瑞幸咖啡自曝財務造假，更導致信任危機，做空接踵而至。一時間，中概股人人自危。

於是，最近中概股又掀起回國上市潮。前有阿里、京東、網易；後有 B 站、百度、中國電信——距離本土市場越近，也就越容易被理解。

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不過蔚小理與上面這些 “不差錢” 的科技巨頭，又不一樣。

電動汽車初創企業仍需在下一代技術上進行大量投資，經過 2020 年的 “戴維斯雙擊”，2021 年新能源汽車賽道將會跟家擁擠，快速搶佔市場至關重要。

所以蔚小理此次 “跑步” 回國背後，應該還有更現實的因素。

新勢力的焦慮

用兩條公理，可以概括目前造車新勢力的生存圖景：

1. 生存是公司的基本需要；

2. 公司需要不斷擴張，但市場的蛋糕總量有限。

造車新勢力去年在資本市場混得風生水起，特斯拉、蔚小理的市值成倍上漲，抬升了汽車產業鏈甚至整個股市估值，股民、基民跑步入場只為從新興產業中分一杯羹，對汽車板塊甚至是股票市場產生正反饋作用。

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新能源車板塊受到爆炒，一方面得益於去年各大央行 “大水漫灌”，推高了資產價格；另一方面也多虧汽車板塊自己爭氣。

新能源汽車擁有故事，消費者更是願意買賬。只要技術足夠成熟、設施足夠完善，誰都樂意花費更少的能源成本、使用成本，享受更加直接粗暴的駕駛樂趣、更加智能化的出行體驗。

而特斯拉、蔚小理非常擅長講故事，或者説，他們需要講故事。

特斯拉的火星故事自不必贅述。

在蔚小理 “三劍客” 中，蔚來定位豪華汽車，而換電模式可以增加產品附加價值。在過去，動力電池技術限制了新能源汽車的附加價值。而蔚來汽車 “可充可換可升級” 的概念，迴避了電池的許多缺陷，例如里程焦慮、電池衰減等等。所以，換電站本身就是擴大用户規模的亮點。

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小鵬則講了一個智能駕駛的故事，2020 年股價翻了 1.8 倍。小鵬 2019 年在研發上花費 20 億元，不算少，何小鵬號稱將在 2021 年，用智能駕駛技術把馬斯克 “打得找不着東”。

理想則是通過增程式路線，打造了一個經濟節能家用車的温馨故事。

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銷量！銷量！銷量！

可是即便故事講得再好，最終痛點還是會落到 “銷量”“業績” 這些老生常談的問題上。

造車本身就是重資產行業，而新勢力與傳統造車勢力相比，起步更晚、產業基礎更加薄弱，估值與業績的偏離就會更大。

所以，新勢力更需要生態搭建，比如建立深度學習系統、優質 ** 和換電站體系、更強勁動力電池和自動駕駛技術研發等等，來講故事 “收割” 資本老同志，來提升經營活動現金流。這些，都需要大量的資金支持。

特斯拉這個優等生，已經基本上從泥潭中跑出來了。公司在 2020 年已經實現盈利，不僅榮登全球新能源車銷量冠軍，而且綜合毛利率達到 20% 左右。

但蔚小理這幾個普通學生，卻還沒有實現盈利。

蔚來汽車 2020 年實現營收翻倍，手上也捏着 400 多億元現金儲備，但仍然虧損 50 多億元。公司在汽車銷量上也同樣翻倍，只不過原本銷量基數還不大，數據的價值也就打了折扣。不過這並沒有阻礙蔚來去年的亮眼表現——公司去年市值翻了 11 倍。

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蔚來的換電站很有故事，有利於提升估值。但換電站也是公司盈利空間提升的最大掣肘。換電站建設需要投入大量資金，拉低了企業綜合毛利率。

現在公司必須硬着頭皮把換電模式推進下去。蔚來創始人李斌自己也説，現階段換電站還不考慮盈利。換電造成的虧損，又必須在未來由用户規模來彌補，因此只要能推動用户規模不斷擴大，建設投入就會不斷被攤薄。

蔚來另一大買點——無微不至的 **——也是這個邏輯。

小鵬和理想，還是這個邏輯。

小鵬 2020 年的增速甚至比蔚來還亮眼，營收和銷量都同比增長超過 150%。不過與蔚來一樣，仍在虧損且銷量基數小。

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理想則是從一開始就打算繞過新能源汽車的 “先天缺陷”，採用燃油帶動增程式動力系統。公司同時也在積極儲備技術，比如充電樁和智能駕駛，不過純電動汽車要等到 2023 年才上市，目前這些技術仍然不見蹤影，故事也就不能長久。在蔚小理 “三劍客” 中，理想的市值仍然排在最後。

公司要實現 “財務自由”，必須將商業模式跑通，用銷量撐起體量。

而蔚小理要跑通商業模式，需要用大把真金白銀往裏砸。如果蔚小理沒有足夠的業績支持，估值水平還在原地踏步，一旦市場資金供應減少，恐怕在融資問題上該承受的壓力，還是得咬牙承受着。

可問題是，他們有這麼大的承壓能力嗎？市場蛋糕又如此有限，新老玩家都想分一杯羹，誰又能保證蔚小理一定會勝利呢？

與時間賽跑

放眼整個汽車板塊，時間是朋友。

全球新能源車銷量，預計將在 2030 年達到全部汽車銷量的 30% 左右。在中國，2030 年的比例會達到 40%。也就是説，至少在未來三、五十年裏，新能源汽車銷量仍會繼續爬坡。

而如果算上補能技術不斷發展、配套設施擴張、智能化程度提升等等，新能源汽車生態不斷完善，將逐漸掃除新能源車銷售障礙，引導市場信心建立自我驗證、實現良性循環，恐怕 30%~40% 的目標都過於保守。

福特、大眾、雷諾、比亞迪、長城、吉利等車企轉型成功，帶着自研技術繼續在賽道上加速狂奔；廣汽、北汽、上汽、長安等等傳統車企與科技巨頭之間的合縱連橫，蘋果、谷歌、華為、百度也將加快切入新能源車賽道……

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這些高端玩家要麼有錢、要麼有技術，要搶佔市場份額只是時間問題。蔚小理如果能在這段時間內跑通商業模式、保持技術優勢，成功概率還是有的。

但對於蔚小理來説，如今時間更像是敵人。

如果特斯拉是新能源汽車的標杆，那麼蔚小理就是中國最先向特斯拉看齊的車企。要利用好先發優勢，他們就必須趕在進入存量競爭階段之前，獲得資金、推動銷量。

可是傳統造車勢力、科技巨頭正在將觸角伸向新能源車賽道，蠶食新勢力的生存空間。

在歐洲，特斯拉已經跌落神壇，2019~2020 年市佔率從 5% 下滑到 3.5%，不敵大眾、PSA、戴姆勒等等傳統大品牌，在品牌中排名第十一。

碳排放目標的制定和鉅額罰款的壓力，將傳統車企推向新能源車賽道，計劃了與特斯拉的矛盾。隨着 2020 年底 “碳中和” 過度階段收尾，2021 年特斯拉將面臨更激烈的競爭。而到 2025 年減排目標再次提高，特斯拉必然面臨更大挑戰。

在中國和美國市場也是如此。

而且，銷量、業務規模、淨利潤完虐蔚小理的玩家，比比皆是。

小結

百度在新能源車賽道上，蔚小理承受着傳統車企沒有的焦慮，但擁有互聯網時代的先發優勢；他們必須在資金上很能打，也必須在商業模式上經得起考驗。

2021 年將是新能源車賽道競爭的關鍵節點。時間是朋友，也是最大的敵人。其他玩家進場，勢力比自己更強，無意會加劇蔚小理的焦慮。

而蔚小理要與時間賽跑，以資金換時間，在未來尋求突破，現階段必然會加大融資力度。這也解釋了蔚小理 “跑步” 回國的動機——短時間內用資金撐起生存空間，不做燒錢一流，而是燒錢、融資 “雙一流”。

但話又説回來，即使成功上市並拿到融資，後續挑戰也不會輕易放過他們。

蔚小理？哈！願他們成功。