通縮，滯脹與掠奪

作者 | 削橙子

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羅馬帝國的衰亡充滿了戲劇性。

從公元 1 世紀的五賢帝時代，到 1453 年東羅馬的都城君士坦丁堡陷落，鼎盛時期就禍根深埋的經濟問題讓這個巨人逐漸變得虛弱。不幸的是，面對危機，貴族們選擇了飲鴆止渴——濫發貨幣。

在金屬製的時代，羅馬的 ** 一次次把銀幣含銀量降低，完成了類似信用貨幣的超發。公元前 1 世紀，一單位羅馬銀幣的含銀量為 95%，而到了公元后 3 世紀，只剩下約 0.5%。同一時期，原本 50 銀幣就可以支付羅馬一家人一年的食物，後來則需要 6000 銀幣。

惡性的通脹，引發了尖鋭的社會矛盾，羅馬帝國引以為傲的軍隊也因此受到威脅。

千里之堤，潰於蟻穴。堡壘從內部一點點瓦解，巨人終於跌倒。

現代經濟學理論告訴世界，適當的通脹可以刺激經濟，但當它變成一種壓迫，也許就會催生出下一個衰亡的羅馬帝國。

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低通脹根深蒂固？扯淡

通脹如何形成，在學術界一直都是個爭議。

經濟學大師弗裏德曼認為：通脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現象。

這句話普及得相當好，所以在大眾心中，物價上漲、通貨膨脹的罪魁禍首就是貨幣超發。

但是，如果看日本，似乎並非如此。

過去 20 多年中，日本在財政、貨幣上雙管齊下，先是普通 QE，再是著名的安倍經濟學，實行QEE——利率為負的量化加質化貨幣寬鬆，進一步加大印鈔規模。因此，2012 年開始，日本央行的資產負債表規模急劇膨脹。

CEIC 數據顯示，新世紀以來日本的 3 月期利率最高也未曾超過 1%，通常在 0.1% 左右，只有金融危機爆發前的投機熱拉高了貸款成本。

同時，政府的債務急劇擴大，政府債務佔國內生產總值百分比常年位居世界第一，2020 年 12 月為 224.8%，2019 年甚至高達 253%。

然而，常年的超寬鬆環境沒有使得日本出現通貨膨脹，反而一度陷入通貨緊縮的困境。

顯然，單純的貨幣超發並不一定能推高通脹水平，還需要其他的因素與之配合。

關於日本通縮的原因，野村證券的辜朝明在《大衰退》中將其歸結於 “資產負債表衰退”，即企業長期處於資不抵債的情況下，企業的優先目標將從追求利潤第一轉向於償債第一。

日本之所以始終拉不高通脹，是因為企業在償債壓力下不得已放棄對新興產業的投資，形成 “通過傳統產業賺錢——還錢——賺錢——還錢” 的怪圈，導致 GDP 幾乎沒有增長。官方數據表明，20 年中日本 GDP 增長不足 4%。

結果就是，沒有新產業的投資，也就沒有了銀行信貸的需求，另一邊就業壓力和人口老齡化又壓制了社會消費需求，光印錢卻沒人花，陷入了凱恩斯所謂的 “流動性陷阱”，印鈔機出來的錢要麼被居民存在手中，要麼被拿去還債，再或者就是像孫正義一樣投往國外。

政府的錢無法傳導到實體的供需關係中，哪裏來的通脹呢？

前幾日，美聯儲主席鮑威爾稱，根深蒂固的低通脹不太可能很快消失。

這話放在日本身上確實適用，但美國顯然不會有此煩惱。

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滯脹來了？

自凱恩斯主義在自由市場經濟體獲得一席之地，現代貨幣理論（MMT）便大行其道。

該理論認為，任何一個擁有對本國貨幣有獨立主權的政府，制約其財政政策的不是財政收入預算，而是本國實際製造和消費能力，所以政府可以在該範圍下擴大財政支出，接替央行承擔一部分實現充分就業和穩定通脹的職能。

直白一點講，就是所謂的 “財政赤字貨幣化”，由央行直接購買政府債務來供給貨幣的財政主導模式。

這一套，玩得最成熟的非美國莫屬。

兩年前，鮑威爾還是 MMT 理論的抨擊者，沒想到一轉眼，卻活成了自己最討厭的模樣。

時移世易，當前美國政府已經形成了寬鬆 “鐵三角”——總統拜登、財政耶倫和美聯儲主席鮑威爾。為了刺激經濟，耶倫要大量發行國債籌集資金（1.9 萬億美元紓困法案），鮑威爾則要保持零利率，並且大量印鈔購買國債，而這種操作會一直延續到經濟差不多恢復為止。

於是問題來了，這部分貨幣增量並未對應任何實際經濟資源，相當於提前收取 “鑄幣税”，稀釋了實際的社會財富，使得整體價格水平上升。

這套機制存在的本身就會導致通脹預期的脱錨。

此外，當下還存在成本型通脹：經濟復甦 + 貨幣貶值預期——資產需求增長——原材料價格漲價——企業成本上升——傳導至消費品價格——物價上漲。

同時，企業成本的上升會壓制投資的熱情，延緩經濟復甦的進程，社會實際財富的增長速度放慢，通脹更加難以被消化，從而陷入 “滯脹”。

整體來看，疫情期間，宏觀表現是 “高貨幣增速 + 低通脹預期”，貨幣增速和通脹是分離的。而隨着經濟開始復甦，通脹預期抬頭，宏觀環境則逐步發展為 “高貨幣增速 + 高通脹預期”。

所以，可以看到，春節前後，大宗商品又是一波大漲，長期收益率大幅飆升，十年期國債接連突破 1.5% 和 1.6% 的關口。

因此，除非美國像日本一樣，只管印錢但不投資不消費，才有可能不會出現通脹。

同樣，我們自己也可能面臨滯脹的問題。2 月份 PMI 各項數據出現不同程度的下滑，有的是連續兩月下降，而物價指數則處於近幾年高位，這是經濟週期正逐步從復甦轉入滯脹的典型特點。

無論國內國外，通脹預期已然抬頭。

至於現在的真實通脹水平，沒人清楚，因為美聯儲以及全世界的央行還在沿用窄口徑的通脹統計指標——剔除能源和糧價影響，並且極少覆蓋資產價格，比如房地產和證券。

即便如此，也不意味着我們看不到通脹。根據弗裏德曼對美國貨幣史的研究，在美元增發之後，通貨膨脹通常出現在 12-24 個月之後。也就是説，美聯儲説通脹率仍然很低，也許只是貨幣傳導的效果滯後了。

美聯儲竭力不想讓市場把通脹當回事，是因為一旦通脹預期開始佔主導作用，央行貨幣政策工具的效率將大打折扣。屆時，通脹就會像脱繮的野馬，而央行需要十倍甚至百倍的努力——貨幣緊縮——才能把系統拉回正軌。

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1970 危機的教訓

據説列寧公開説過，摧毀資本主義的最好辦法是使貨幣貶值。通過一種持續不斷的通貨膨脹過程，政府能夠秘密地和不被察覺地沒收其公民的大量財富——J·M·凱恩斯

對於高通脹的抨擊，凱恩斯顯然是站在列寧這一邊的，他本人也認為：再沒有比通過摧毀一國的貨幣來摧毀一個社會的基礎更容易的事情了。

20 世紀 60 年代中期，戰後的美國依然處在動盪時期，朝鮮戰爭、越南戰爭加上經濟的數次滑坡，使得貨幣政策變得過於寬鬆。

經濟過熱在當時的確解決了包括軍費、就業等問題，但正如米爾頓·弗裏德曼所言：提高通貨膨脹率就好比吃糖——你吃了一塊糖，在短期內它能給你充沛的能量，但過了一段時間，它只會讓你發胖。

情況逐漸惡化，疊加石油危機引發了美國史無前例的滯脹。1960~1964 年間，美國年平均通貨膨脹率只略高於 1%；而到了 20 世紀 70 年代末期，以消費者價格指數衡量的通貨膨脹率攀升到約 13%。

民眾面對飆升的物價怨聲載道。1972 年至 1973 年，雞蛋上漲 49%，肉類整體價格上漲了 25%；1973 年 4 月，美國家庭主婦發起了一場為期一週的全國抵制肉類運動。

時任美國總統尼克松花了一整年的功夫強控物價，結果物價失控，甚至造成嚴重的短缺災難。歷史書上是這樣記載的：市場上見不到牛肉的蹤影，食品貨架上空空如也。美國人第一次在和平時期遇到了短缺。

1974 年美國 GDP 實際增長率為-0.5%，物價上漲 12%，失業率達 9%。標普 500 也下跌了近 43.3%，為歷次調整中最大跌幅。

惡性通脹給美國社會造成重創，直到美聯儲強硬派保羅·沃爾克接任，直接暴力去槓桿，無視政治壓力將聯邦基準利率提高到 12.5%，再進一步拉昇到前所未有的 21%。

這種鐵腕式的做法力挽狂瀾，打破了通脹預期，使得美國最後得以進入經濟 “大緩和” 時期（1986 年—2007 年）。

但是，激進的抑制政策制止住了通脹，同樣也付出了血的代價。

沃爾克不但完全犧牲經濟增長和就業，導致 1982 年美國經濟經歷了大蕭條以來最為糟糕的時刻，GDP 負增長 1.8%，工業生產下降了 11.8%，持續衰退達 44 個月之久，股票、債務和信貸市場處於即將崩潰的狀態。

總統卡特也為此丟了飯碗。

此外，大動盪還加劇了社會財富的分化。到 1990 年，美國 90% 民眾擁有的財富佔比只剩 20%，這一數字 1979 年還是 57% 左右。

據統計，“大滯脹” 危機從 1970 算起到 1982 年肆虐了十三年，企業破產數量達 25300 家，GDP 平均增長速度只有 2.9%，年平均通貨膨脹率達到 10.46%，失業率最高時達 10.8%。都創下了二戰後最高記錄。

通脹，猛於虎！

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結語

一切歷史都是當代史——克羅齊

當前全球市場在通脹這件事上已經有了一致預期，美國重返 70 年代大滯脹的聲音也已響起。

並非沒有可能，只是美國所謂的精英人士同樣會吸取歷史經驗，避免通脹預期接管一切。

而通脹就是貨幣問題，美元的問題就是世界的問題，因此不管是軟着陸還是硬着陸，各國央行收緊流動性只是時間早晚。

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