SPAC？不就是穿上馬甲的次貸麼

在剛剛過去的 1 月份，賈躍亭與他的法拉第未來，憑藉準備通過與特殊目的收購公司（SPAC）合併而在美國上市的消息，在幾乎已經不關心他到底回不回國了的各大新聞、自媒體的素材庫中死灰復燃。

如果合併成功，FF 可以獲得 10 億美元左右的資金，以及 34 億美元左右的估值。

（圖源：網絡）

就在上週，有知情人士稱，由李嘉誠家族支持的一家公司，正在就潛在的 SPAC 上市與顧問合作中，如果該 SPAC 成功上市，預計可融資 4 億美元。

除了李嘉誠本人，李嘉誠之子李澤楷也被傳出在已經擁有兩家 SPAC 的情況下，正在考慮成立第三家。

無獨有偶，賭王何鴻燊之子、新濠國際董事長兼行政總裁何猷龍的私人家族辦公室黑桃資本，也在着力籌備第二筆 SPAC 投資。 

（圖源：網絡）

去年年底，軟銀也遞交了首份 SPAC 上市申請，並表示還有兩份申請正在籌劃中。

SPAC，無疑已是近年來投資圈的 “必入單品”。

01

私募 “盲盒” 與 IPO“黃牛”

SPAC—Special Purpose Acquisition Company，可以直譯為特殊目的收購公司。沒有業務，只有現金，上市唯一的目的就是在合適的時間收購一家合適的未上市公司，助其曲線上市。

説白了，SPAC 的全部業務就是 “當好一個殼”，上市的使命就是在兩年時間內把自己 “借” 出去。

由於沒有實業，在這種模式誕生的初期，也被稱為 “空白支票公司”。而 “空白”，就是它能在 3-6 個月內就走完 IPO 流程的秘訣 —— 路演的時候不需要解釋業務，只需要提供願景，然後重點 “吹” 一下管理團隊。

SPAC 的管理團隊，是 SPAC 區別於 “皮包公司”、“空殼公司” 的主要原因。根據美國證券交易委員會的要求，SPAC 的發起人需要在 5 人及以上，其中至少 3 人須是某一領域的專家或者資深高管。

發起人團隊主攻哪個領域，基本就算指明瞭這個 SPAC 日後收購的大方向。而這些發起人在尋求收購的未知時長內只算是在公司 “兼職”、“掛名”，收購成功後則會直接參與上市公司的經營。

因此，SPAC 這個空殼裏，其實有點東西。

（圖源：網絡）

對於 SPAC 成立初期的外部投資人——通常都是 PE 或者資管公司，比如李嘉誠家族—— 來説，SPAC 可以看作是是一種 “私募盲盒”。

以最低 500 萬美元的啓動資金買一個 “盲盒”（即 SPAC 成功上市），然後在兩年時間裏 “開盒”（即 SPAC 完成收購）。

同時，這個 “盲盒” 對於投資人還有個雙保險機制。首先，投資人可以對收購標的一票否決，也就是投資人不點頭，SPAC 是不可以瞎買的。

其次，如果上市兩年都沒有收購成功，投資人可以收到扣除管理費以外部分的退款。可以説是一個提供保底的投資機會。

對於 SPAC 的發起人，即管理團隊來説，只需要出 500 萬美金的 5%，也就是最低只需要 2 萬 5 ，就可以獲得完成併購後上市公司 20% 的股權。

投資眼光毒辣，或者只是運氣好，收購的公司大獲成功，那對於 SPAC 發起人來説簡直是 “名利雙收”，也為之後開更多的 SPAC 建立了良好的口碑。

而對於尋求 SPAC 上市的公司，比如賈躍亭的 FF 來説，SPAC 可以看作是一種“IPO 黃牛”。“黃牛” 用自己的路子幫尋求上市的公司 “插隊”，上市時間短、費用低、門檻低、確定性高。

（圖源：文銀國際）

同時，因為 SPAC 是個明確的 “空殼”，因此也比借殼上市的殼公司 “乾淨”，不會存在任何經營或者債務方面的問題。

這個模式與 IPO 相比，哪個會更受未上市公司的追捧，一目瞭然。

02

SPAC 元年

SPAC 誕生於 20 世紀 90 年代，一開始只是加拿大和澳大利亞礦業圈裏的一種融資手段，後來被引入了美股的粉單市場。

使 SPAC 模式脱離粉單市場的契機，是 2008 年的次貸危機。危機過後，為了緩解惜貸導致的金融市場發展緩慢，SPAC 被當作 “腎上腺素”，扎進了了紐交所和納斯達克。

雖然上市的目的是出去收購，但 SPAC 更常被用於 “反向收購”，比如上市融到 6 億美元的 SPAC——社會資本 Hedosophia 控股（IPOA），最後以 13 億美元的對價收購了維珍銀河。

收購對價比 SPAC 賬面資產多出來的部分，就是相當於維珍銀河 “自己買自己”。唯一的影響是 SPAC 投資人和創始人在合併後的股權會被稀釋。

（來源：新浪博客）

另外，從法律法規的角度上講，SEC 明文規定，SPAC 在申請上市的時候不可以有明確的收購標的。

但從實操的角度上講，也存在另一種 “反向收購”，是尋求上市的公司自己創建一個看起來與自己無關的 SPAC 公司，然後在 SPAC 成功上市以後自己買自己。

雖然幾乎是在 09 年開始，在美股上市就變得如此簡單。但想上市的公司，再也不及 08 年以前那樣的多。

直到去年，SPAC 模式才真正開始在資本市場大放異彩。

2010 年到 2019 年的 10 年間，美股每年 IPO 的平均數量是 175。

2020 年，美股 IPO 數量超過了 400 個，其中 248 例，是 SPAC 上市，融資金額達到了 830 億美元。

從數量上來説，去年上市的 SPAC 不僅超過了年內 IPO 數量的一半，也超過了過去 10 年間每年 IPO 數量的平均值；從融資金額上來説，去年 SPAC 獲得的融資是 2019 年全年 IPO 融資總額的 6 倍。

進入 2021 年，風更大了，火也更高了。截至 2 月 18 日，2021 年中的 SPAC 上市總募資金額已經超過了 260 億美元。

作為美國證監會鼓勵企業上市的政策，SPAC 已經存在了 10 多年，那麼 2020 年才開始的 IPO 數量激增，是從哪裏來的呢？

必然是美聯儲放的大水衝出來的。

03

次貸危機 2.0？

2020 年中，美股投機情緒何其高漲自不必贅述，SPAC 模式上市快、門檻低，吸引了眾多原本對上市沒興趣，以及更多的並不具備上市資格的新興公司，特別是科技公司，衝入資本市場來分一杯羹，從美聯儲的大水中取一瓢飲。

這樣的盛況，使華爾街人士將 2020 年稱作 “SPAC 元年”。

雖然 2021 年剛開年 SPAC 融資金額幾乎就達到了去年全年總額的 1/3，但以目前加息預期下美股的 “情緒崩盤” 來看，2020 年是 SPAC 元年的同時，難保不是 SPAC 的巔峯之年。

就在昨天，美聯儲主席鮑威爾對債券市場上長期債券利率的飆升表示 “不作為”，引發了美股投資者進一步的 “失望離場”。納斯達克綜合指數再崩盤，抹平了年內漲幅。

而 SPAC 大爆發中，絕大多數 SPAC 的 PPT 中羅列的收購對象——科技公司，是此番回調的重災區。

在這樣的行情下，就算新公司想上、SPAC 想收，外部投資者點頭的可能性着實不大，畢竟什麼都不做，他們也可以坐等退錢。

就連高盛美國 SPAC 的負責人 Olympia McNerney，也已經開始 “唱空自己的業務”——他表示，SPAC 市場已經 “過於瘋狂”，並預測在不久的將來 SPAC 交易就會迴歸理性。

而越來越多的數據也大致描繪出了 SPAC 泡沫的輪廓。

根據文藝復興資本（Renaissance Capital）的報告，SPAC 上市數量的爆發是在去年 9 月開始。而 2015 年至 2020 年 9 月間，實現正回報的 SPAC 不足 1/3。

9 月以後，雖然 SPAC 的數量和收益都開始飆高，但截至 10 月中旬，SPAC 的年化回報率是 35%，而老老實實通過 IPO 流程上市的企業，平均回報率是 49%。

這樣的回報率，顯然無法匹配什麼貓貓狗狗公司都能通過 SPAC 上市所帶來的高風險。

這也就是為什麼芒格在評價 SPAC 的時候哀嘆，“如果狗屎能賣出去，投行就會去賣狗屎。”

（圖源：鳳凰財經）

SPAC 與次級抵押貸款，本質上都是把優質資產和垃圾打包出售。

而隨着投機情緒的高漲，這個組合中即便垃圾佔比越來越多也能賣得很好，最終這個包裝裏，已經絕大部分都是垃圾。

不過，與次級抵押貸款相比，SPAC 更加透明，把決策權更多的留給了散户。

在 SPAC 上市初期，散户佔比極小，主要以機構投資者和專業投資者為主。當 SPAC 正式決定要 “借給誰” 以後，部分 SPAC 公司的散户才會激增。

如果説早期的外部投資者是有保底的開盲盒，那散户幾乎都是在看到這個盒子裏裝了什麼之後才選擇入場的。

對於次級抵押貸款，芒格的評價是 “發明它的人都應該去地獄的最底層，因為他們已經沒有道德底線了”。

而對於 SPAC，他的定義是 “早期投資者利用不太成熟的散户心理而套現的一種方式”，基本可以理解為一個願打一個願挨的割韭菜。

04

尾聲

慶幸的是，SPAC 這個 “盲盒” 僅在早期機構投資者、上市公司、散户投資者這僅有的幾個參與者手中流轉，不比在機構間瘋狂轉手並轉一手就多了一層槓桿的次貸。

因此，雖然泡沫很高，2020 年上市的公司中一半都是空殼，但要説有什麼危機，倒也談不上。

只是在這個遊戲裏，開盲盒的李嘉誠不會有太大的損失，終於可以裝盒裏了的賈躍亭也挺開心。

只有為這個盲盒買單的散户們，很可能笑不出來。

畢竟芒格説：沒有它們，世界會更好。