蘇寧下一步怎麼走

隨着深圳兩家公司 148 億元資金注入，蘇寧的債務危機得以緩解。

這次股權變更雖然讓張近東本人、一致行動人蘇寧控股以及蘇寧電器在內的持股比例下降到 21.83%，但從積極角度看，這次 “黑天鵝” 事件是蘇寧深層次危機的一次提前引爆，從而為蘇寧從根本上解決問題贏得了更多時間。蘇寧新的前進方向在危機爆發初期就已經明晰：扭轉過去數年來的擴張型經營路線，重新聚焦於零售。

蘇寧 2020 年底遭遇債務危機，公允地説，突如其來的 “黑天鵝” 才是導致蘇寧陷入困境的直接原因。

2019 年 11 月，蘇寧電器曾出資 200 億參與恒大借殼回 A 的第三輪戰略投資，但持續以高槓杆進行業務擴張、踩中 “三條紅線” 的恒大集團最終在 2020 年 11 月以一紙公告終止了 4 年回 A 計劃。蘇寧高層曾在 2020 年半年業績上表態，如果恒大未能在 2021 年 1 月底回 A 上市，蘇寧或將行使回購權。

若依此方案，恒大需向三輪戰投者歸還 1300 億元本金並支付 137 億分紅，甚至引發一場大型交叉違約事件。最終張近東放棄了行使回購權，也接過了壓力棒。

從積極的角度看，債券危機迫使蘇寧主動降低負債率，大刀闊斧地砍掉與主業無關的項目，反而促成了一次有益的轉向。

單就 GMV、營收、APP 月活等數字看，蘇寧與阿里、拼多多、京東有一定差距。但樂觀的一面是，蘇寧的零售業務尚具優勢，數十年積累的門店、供應鏈、物流是蘇寧零售業務的壓艙石，倘若蘇寧能放棄以往的多元化、高槓杆式擴張，真正聚焦主業，蘇寧依舊有機會完成管理層口中的 “三年內營收保持 20% 的年增長比率”。

與此前市場傳言的江蘇國資以 80 億-100 億價格收購蘇寧易購 20%-25% 不同，交易的最終出資方為深圳國資，且交易價格為 148 億。

深圳國資的入股解決了蘇寧眼前的資金流動性問題，長遠來看，深圳地處大灣區，是國內經濟發展最活躍的地區之一，且深圳作為製造業大後方，未來或可對蘇寧形成產業上的加持。

深圳國資過往整合萬科、榮耀的案例表明，它不是那種站在門口的野蠻人，對張近東代表的蘇寧管理層來説，深圳國資恐怕是最好的選擇。

01

2 月 28 日晚，蘇寧易購宣佈引入國有戰略投資者深國際、鯤鵬資本，交易完成後，深國際持股 8%，深圳市鯤鵬資本持股 15%，張近東及其一致行動人蘇寧控股、蘇寧電器合計持股 21.83%，公司無控股股東，張近東仍為蘇寧易購第一大表決權股東。

正式公告發出前，市場傳聞中的出資方為江蘇國資，事實上，蘇寧與深圳國資早有淵源。

恒大的回 A 計劃是要借殼深深房實現曲線上市，而深深房的大股東正是隸屬於深圳市國資委的深投控，恒大與深深房重組方案失敗後，蘇寧未行使回購權，實際上是避免了一次可能發生的涉及銀行、債券等金融系統的交叉違約事件。

去年 11 月，深圳國資委曾牽頭、與 30 餘家榮耀代理商、經銷商重組榮耀，投資方名單中亦有蘇寧易購；當月底，蘇寧易購旗下雲網萬店獲得 60 億元 A 輪融資，領投方為有深圳國資背景的深創投。

2 月 28 日的蘇寧易購投資者交流會上，一位蘇寧內部人士表示，“我們與深國際、深圳鯤鵬的合作，是高度市場化的，並非一個簡單的行政安排，合作出於雙方資源的協同，通過相互戰略安排最終達成了合作的結果。”

説到底，蘇寧的債務危機是一次由黑天鵝事件誘發的財務危機，並觸及過去幾年蘇寧多路線擴張帶來的問題，單就零售業務本身看，蘇寧還是有其獨特優勢。

蘇寧易購 2020 年營業收入為 2584.59 億元，同比下降 4%，營收同比下降的一個重要原因是，受疫情影響，線下門店銷售額下滑，若看線上商品銷售規模，全年仍有 21.6% 的增長，且在整體銷售規模中佔比近 70%。

公司 2020 年商品銷售規模為 4,163.15 億元，同比增長 9.92%，其中線上平台商品銷售規模 2,903.35 億元，同比增長 21.60%，線上銷售規模佔比近 70%。

按照蘇寧易購第四期員工持股計劃方案，未來 3 年，收入增長率上比 2020 年分別為不低於 20%、45%、70%；Non-GAAP 利潤分別為-10 到-5 億、10-15 億、30 億。

若這些目標能夠實現，蘇寧易購目前的市值可能是一個長線低點。綜合來看，隨着蘇寧將燒錢的業務或賣或砍，成本得以控制；當蘇寧易購線上銷售額能保持穩定增長，且在總營收中佔比不斷抬升，營收和利潤可以得到基本保障。

2015 年 8 月，阿里曾以 283.43 億元獲得蘇寧易購 19.9% 股權，以此計算，這筆交易給蘇寧的估值為 1424 億；鯤鵬資本、深國際合計以 148 億元獲得蘇寧易購 23% 股權，兩家給蘇寧的估值為 643 億元。

對比來看，這筆投資是一次風險較低的投資，當然前提是，蘇寧的主營業務能保持穩定增長，在電商市場趨於頭部化，且有微信、抖音、快手等新渠道崛起的情況下，這並不是一個容易完成的任務。

02

深圳國資的入股，給了蘇寧緩衝機會。

中誠信國際此前發佈報告稱，截至 2 月 10 日，公司 2021 年內面臨到期及回售的公司債及中票本金為 53.59 億元，蘇寧電器 2021 年內到期及回售公司債券本金為 104.88 億元。

顯然，深國際、深圳鯤鵬合計以 148 億入股、分別持股 8% 和 15% 的決定是蘇寧應償債務、張近東仍為蘇寧易購第一大表決權股東、蘇寧易購合理估值等多重因素綜合考量的結果，使得蘇寧此次遭遇的流動性危機緩解。

國資的入股，大概率會在政策、税收、金融等方面幫蘇寧協調資源，產業端，深國際和鯤鵬資本亦會產生加持作用。深國際為深圳國際子公司，後者是一家以物流、收費公路為主業的企業，以深圳及粵港澳大灣區、長三角和環渤海地區為主要戰略區域，建設、運營城市綜合物流港及收費公路等物流基礎設施。

顯然在物流業務上，蘇寧易購可與深國際進行協同。在零售業態中，物流是尤為重要的基礎實力，需要建立穩定的合作方，就蘇寧本身而言，其自建的物流資產也需要提升價值。

在蘇寧易購投資者交流會上，一位蘇寧人士表示，物流資產領域是重資產，一方面要夯實物流核心能力（包括資產），一方面要結合企業的資金狀況和資金回報率，取一個平衡，以最大程度地降低經營成本和提升經營利潤。“哪些資產只需要可用於公司零售業務，而不是一定去持有。在這個領域我們和深國際有很好的協同。”

地處粵港澳大灣區的深圳在供應鏈端和銷售端亦可對蘇寧的發展形成推動作用。

深圳是製造業大後方，3C 數碼產品、小家電產業鏈都在深圳的輻射範圍，比如華為、康佳、OPPO、VIVO 等品牌，深圳國資的入股，有助於蘇寧在供應鏈端加強與製造業方的連接，提高供應鏈採購能力。

現階段，蘇寧在華南市場的市場佔有率是低於華東、華北市場的，深圳國資入股後，蘇寧會在深圳設立華南地區總部，這就有利於蘇寧在華南地區拓展市場、提升市場佔有率和經營效率。

另外，公告中指出，本次公司與深圳鯤鵬的合作也有可能促進免税方面的合作，為蘇寧提供優勢資源，帶動蘇寧在免税業務的發展。

當然，這些都只是錦上添花，蘇寧營收和利潤增長依舊要靠堅決地砍掉粗枝亂葉，堅決聚焦主營業務。

國資的入股，在客觀上會對管理層實現有益的制衡，減少蘇寧犯錯的幾率。據《財經》，一位上市公司的財務負責人表示，在無控制權的狀態下，因無大股東有絕對的投票話語權，公司治理中，董事會成員的構成及管理理念一致性會更重要，否則遇到大的經營事項，需表決時，各方均各持已見，就會因方向不同，難以決策。

不過，深圳國資也並非是喧賓奪主的投資方。2017 年，深圳市國資委直管國有獨資企業深圳地鐵及一致行動人完成對萬科的控股後，並未干預萬科的經營和管理，2017 年-2019 年，萬科營收和淨利潤均保持着穩定增速。

單從與蘇寧這次交易中設計的股權結構、治理結構本身來看，深圳國資出資比例保證了靈活性和自由度，也是想繼續保持創始團隊、管理團隊的穩定。

03

客觀上，國資入股必然會讓蘇寧目標發生轉變，那就是更注重盈利。

蘇寧正在進行一場區別於往常的轉型，以往的轉型往往是為擴張、動作是將攤子鋪大，而這一次，蘇寧的主題是收縮，動作是清理過去幾年或自建、或收購而來但不利於提升公司經營效率和資本效率的業務。這種轉型是一次有益的轉向，意味着蘇寧腳踏實地、重新出發的開始。

蘇寧最先砍掉的是與主營業務相關性較弱的業務。蘇寧易購公佈重組方案的同一日，江蘇足球俱樂部宣佈停止所屬各球隊的運營，這是蘇寧在 2015 年以 5.23 億元買入的俱樂部。

蘇寧今年年初公佈了新的人事任命，家電集團和雲網萬店無疑是最被重視的業務。關於未來十年，張近東在內部曾指出，聚焦零售就是要聚焦商品與用户，“必須要學會做減法，只要不在零售賽道、脱離商品和用户，都要大膽調整，該砍的砍，該轉的轉。”

與主營業務相關性較強的業務，也正在被蘇寧精簡。“對蘇寧易購來説，長遠來看沒有價值的業務都會調整，有些業務雖然處於投入期但是長遠來看有價值的也會堅持，比如快遞業務，尤其是天天快遞業務，針對其低價值且沒有長遠發展的業務，堅決調整。而從物流角度來説，物流是核心競爭能力，是長遠有價值的，這個是要堅持的。” 上述蘇寧人士在蘇寧易購投資者交流會上表示。

在經營模式上，蘇寧與京東頗為相似，這表現在蘇寧往往會親自下場做業務，若在短時間內難以在自身體系中培養起某個業務，則會運用資本手段完成佈局，物流業務就是如此。2017 年，蘇寧易購子公司蘇寧物流出資 42.5 億全資收購天天快遞，但收購後，天天快遞陷入虧損。

在這次轉型中，蘇寧經營策略的一個重大變化就是，追求運營效率最大化，改變以往那種事事下場的運作模式。上述蘇寧人士表示，在小件物流的某些區域，如蘇寧自己做不是最優效率，就會和成本有優勢、服務體驗有優勢的第三方夥伴合作。

面對時代換道的大背景，過去十年，蘇寧和國美做出了截然相反的兩種選擇，國美是保守派，代價是這 10 年它的線上化幾無進展，失去了一張底牌；蘇寧是激進派，所有可能誕生新機會、以至於對市場進行重新洗牌的機會，蘇寧都會去嘗試，代價是浪費了諸多人力、物力和資本。

但好的一面是，在關鍵節點，蘇寧都有棋子佔位。倘若蘇寧真能沿着它的主航道行進，注重經營效率的提升，而非棋局多廣、旗下資產多繁盛，對蘇寧長遠發展、對上市公司的大小股東來説，都是一件幸事。

國資入股，或許就是蘇寧更加腳踏實地的開始。