Strategists Warn: Gamma Is Extremely Unstable! US Stocks' "Ultra-Low Correlation" Faces Risk of Severe Turbulence

美國股市今年呈現出罕見的低相關性格局，但這一平靜表象正面臨潛在衝擊。

彭博宏觀策略師 Simon White 警告，當前伽馬（Gamma）的異常波動正在削弱期權交易商對市場波動的抑制能力。一旦伽馬快速轉負，股票相關性可能驟然上升，並將市場帶入更高波動狀態。

目前標普 500 指數距離近期高點不足 1%，指數層面依然平靜。但過去一個月，市場風格已悄然切換：資金從半導體等前期領漲板塊轉向 SaaS 等此前滯漲板塊，帶動個股和板塊之間的離散度（dispersion）明顯收窄。

表面看，這只是一次正常的市場輪動，但其背後意味着支撐低相關性的市場結構正在發生變化。

低相關性正在鬆動，Gamma 可能成為波動 “開關”

今年美股相關性處於歷史低位，一大原因是少數超大市值股票主導指數表現，而 AI 行情又顯著推高了個股波動率，使個股波動明顯高於指數整體波動。個股表現高度分化，反而壓低了股票之間的相關性。

但這一格局並不穩固。隨着資金從半導體等 AI 核心受益板塊轉向 SaaS 等滯漲板塊，近期市場離散度快速收窄。雖然指數尚未出現明顯波動，但板塊之間的分化正在減弱，低相關性的基礎也隨之變得脆弱。

真正值得關注的是伽馬。當伽馬為正時，期權交易商通常會在市場下跌時買入、上漲時賣出，對沖行為能夠吸收部分市場波動；而當伽馬轉負後，對沖方向發生逆轉，交易商可能在市場下跌時賣出、上漲時買入，從而進一步放大行情。

目前市場伽馬仍處於正值且相對較高水平，但 White 指出，今年伽馬本身的波動程度異常突出，僅次於 2020 年至 2022 年疫情後時期。

這意味着，當前看似穩定的市場並不意味着風險較低。相反，一旦期權頭寸結構發生變化，伽馬可能在很短時間內由穩定市場的力量轉變為放大波動的力量，推動市場迅速從低波動、低相關性狀態切換至高波動狀態。

3% 至 4% 回調或成壓力測試

相關性上升也並非只會出現在市場下跌階段。White 指出，歷史上也曾出現市場上漲、伽馬為負且相關性同步走高的情況，只是相對少見。

因此，當前真正需要警惕的並非市場方向本身，而是低相關性格局突然失效。

在當前環境下，下行保護成本處於異常低位，而市場下方又聚集着多種機械性賣出機制。一旦市場出現 3% 至 4% 的回調，伽馬快速轉負可能進一步放大對沖壓力，使原本温和的調整演變成更劇烈的市場波動。

換言之，標普 500 距離高點不足 1% 並不意味着市場沒有風險。真正的風險可能隱藏在指數平靜之下：一旦伽馬這一 “波動開關” 被觸發，當前低相關性的美股市場可能比表面看起來更加脆弱。