黃金衝破 4400 之後：第二輪行情正在啓動？

6 月底至 8 月上旬，倫敦金現圍繞 4000 美元/盎司展開長達近兩個月的窄幅震盪。在此期間，金價雖屢次試探上方阻力，但始終未能有效突破 4200 美元關口，市場方向感一度全面消失。進入 8 月，黃金價格連續拉昇，強勢突破 100 日均線這一關鍵技術阻力位，重新站上 4400 美元，創下自 4 月中旬以來的最高水平。金價走勢正出現方向性變化。

宏觀層面，美國 7 月非農就業人數超預期減少 2.3 萬人，加上 CPI 環比上漲 0.1%，就業市場走弱與通脹温和，市場對美聯儲 9 月加息概率從 55% 驟降至不足 30%。美元指數應聲走弱，為金價上行提供了直接的宏觀催化劑。

其次，官方購金再度表現強勢。中國人民銀行官方數據顯示，在 7 月份大幅增持約 20 噸黃金，創下 2023 年 10 月以來的最大單月增幅，連續第 21 個月增持。韓國央行也在 13 年來首次購買黃金相關資產，於 Q2 大舉買入價值 2.5 億美元的 SPDR 黃金信託基金 ETF，重新建立黃金敞口。

而更為關鍵的在於資金層面的信號。全球黃金 ETF 在經歷長達數月的持續流出後，於 7 月下旬出現逆轉——自 7 月 20 日以來，ETF 黃金持有量累計增加 24 噸，創 4 月初以來最快增速。與此同時，CTA 和系統性對沖基金，在金價突破關鍵點位後，正快速進行空頭回補並重建多頭頭寸。

黃金邊際定價權的切換

金價突破 4400 美元，更重要的意義在於，黃金的邊際定價邏輯正在重新從利率驅動轉向資金流與長期配置需求驅動。今年以來黃金定價權經歷了多次轉移。首先，進入 2026 年後，黃金的邊際定價力量逐步從央行購金轉向 ETF 及投機資金。

2022 年至 2025 年，全球央行年度購金量達到此前十年平均水平的兩倍，成為推動金價從 2000 美元升至近 5600 美元的核心驅動力量。而今年 1 月底以來，隨着金價高位回調及美伊衝突致使多國面臨美元流動性壓力，央行購金節奏有所放緩，其對金價推升作用快速衰減。

這一階段黃金定價權被投機資金與 ETF 資金大幅流出接管。一方面央行購金進入淡季，加上美伊衝突引發美元流動性緊張；另一方面投機資金高位獲利了結，巨量資金撤離在短期內形成顯著拋壓。

隨後實際利率再度成為黃金定價的主要因素。該階段美聯儲通脹預期快速抬升，壓制金價；加上全球央行黃金拋壓衰減，以及中國再度加速購金，投機資金反覆博弈中，黃金進入了震盪磨底階段。

而目前黃金邊際定價權再度迴歸資金層面，ETF 資金和 COMEX 投機性持倉正成為決定短期價格方向的關鍵變量。截至 8 月 12 日當週，全球黃金 ETF 資金淨流入 63 億美元，為今年 1 月金價歷史大頂以來最大單週流入。截至 8 月上旬，COMEX 黃金淨多頭升至 2265 萬盎司，較前期增加 142 萬盎司。但商品 CTA 黃金倉位仍處於空頭分位的較低位置，若金價繼續上漲，空頭回補也將進一步放大漲幅。

從歷史行情看，黃金趨勢性上漲通常首先由投機資金推動，隨後 ETF 資金跟隨流入，並最終形成價格上漲與資金流入的正反饋。當前投機倉位尚未極度擁擠，反而意味着若趨勢確認，新增資金空間較大。

央行購金旺季漸近，投機資金有望再度大幅空頭回補

全球央行購金的結構性支撐遠未耗盡，以及 Q3 為央行歷史購金旺季。市場對央行購金仍存在兩個重要認知偏差。其一，過度低估中國實際購金規模。自 2016 年以來，中國未報告的官方黃金積累量平均每月達 136 萬盎司，而官方公佈數據僅為 15 萬盎司，兩者相差約 9 倍。

其二，央行購金價格不敏感性被市場低估。央行配置黃金首要考量是儲備多元化和地緣政治風險對沖。隨着美元流動性壓力緩解，全球央行淨購金再度加速，6 月份為 57 噸，遠高於 2022 年前平均 17 噸/月的水平。

此外，中國正積極在香港建立黃金儲備以支持其成為全球黃金交易中心，購金需求仍然充分。

而在資金層面，ETF 資金回流行程剛剛過半。雖然目前全球黃金 ETF 持倉量有所回升，但從更長週期來看仍處於歷史低位區間。2026 年上半年北美黃金 ETF 淨流出達 60.5 噸，資金回流尚處於初期階段。當前市場持倉結構並不擁擠——COMEX 黃金淨多頭頭寸仍有充足的上行空間，而機構多頭和淨頭寸均處於 52 周低點，後續潛在買盤空間充裕。

此外，利率因素也正轉為黃金的利好支撐。宏觀驅動邏輯轉向美國通脹邊際減弱，加息預期下降，以及沃什上任後溝通混亂加劇美元儲備貨幣地位的市場疑慮。加上，此前極致擁擠的 AI 硬件鏈交易鬆動，槓桿資金從硬件鏈撤出後，黃金成為承接方向之一，資金蹺蹺板效應也開始有利於黃金。

三大結構性驅動力尚未充分定價

ETF 將是判斷本輪行情能否由反彈轉向主升浪的核心變量。目前亞洲資金是重要增量來源，中國機構投資者持續增持本地黃金 ETF，亞洲 ETF 流入抵消了部分發達市場減持。北美資金若能大幅流入黃金 ETF，將成為本輪行情趨勢擴張的關鍵確認信號。

短期需關注黃金能否有效突破關鍵阻力位及獲利回吐壓力。8 月 12 日金價雖一度突破 4440，但未能有效站上 4500 關口。若金價站穩 4400 美元並突破 4500 美元阻力，同時 ETF 持續淨流入、CTA 由空轉多，則意味着三類資金形成共振，黃金有望重新進入加速上漲階段。預計金價在 4300-4600 美元區間震盪整固後，仍有進一步上行空間。

其次，8 月底 Jackson Hole 年會及 9 月 FOMC 將進入聯儲新主席的政策驗證期。一方面，市場對美元信用的疑慮可能進一步推升黃金配置需求；另一方面，美聯儲對通脹表態是否趨於緩和的信號同樣值得關注。不過短期風險仍不可忽視，30 年期美債收益率升至 5.21% 以及聯儲鷹派預期，仍將對金價形成壓制。

此外，關注央行和零售購金動態。中國和印度季節性實物需求的回升節奏，9 月後通常為亞洲實物黃金需求的傳統旺季。

真正的趨勢突破需要三個條件：一是金價有效站穩 4400 美元並突破 4500 美元；二是 ETF 持續淨流入、CTA 完成由空轉多；三是全球央行購金重新進入旺季。

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