CICC: Has global liquidity reached a turning point?

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，如果 7 月 CPI 預測如期兑現，美國通脹同比將連續第二個月明顯回落，疊加就業市場降温，美聯儲緊縮敍事可能進一步逆轉，股、債、黃金有望繼續受益於寬鬆交易迴歸。黃金牛市尚未結束，前期調整後重新增配的窗口已經打開，建議繼續超配黃金。近期傳統板塊的上漲未必具有持續性，風格輪換的證據尚不充分，繼續堅定看多 AI 與科技成長主線。在科技行情驅動下，中美股市下半年或均有不錯表現，建議超配 A 股和港股，標配美股。

全球流動性自高點有所回落，但整體看仍處於寬鬆區間

2026 年上半年，全球資產連續遭遇兩次流動性緊縮衝擊——1 月沃什被提名為美聯儲主席，2 月底美伊衝突爆發——導致全球央行降息預期全面逆轉為加息預期，美元階段性走強，股債金等大類資產承壓，市場擔憂流動性正在迎來緊縮性拐點。AI 相關資產已經處於高預期、高估值與高擁擠度的狀態，可能對流動性變化尤為敏感。

為了全面追蹤全球流動性運行情況，中金公司匯總中國、美國、歐元區、日本、英國和加拿大等主要經濟體的央行資產負債表、M1 和 M2 總規模，分別計算其同比增速，發現這三個流動性指標運行趨勢基本一致。儘管 2026 年 2 月以來流動性指標有所回落，但尚未確認緊縮性拐點。M1 與 M2 仍處於擴張區間，央行資產負債表增速輕度轉負。

圖表 1：主要經濟體 M1、M2 與央行資產負債表同比走勢一致，目前仍處於擴張區間

注：數據截至 2026 年 6 月，包含中國、美國、歐元區、日本、英國和加拿大數據，按期末匯率折算為美元。

資料來源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部

M2 是廣義流動性，覆蓋範疇更廣，對整體流動性的指引效果強於央行資產負債表。部分央行縮表或個別國家信用收縮，並不能簡單等同於全球 “缺水”。從國別來看，中國當前對主要經濟體 M1、M2 及央行總資產增長的正貢獻均最為明顯，美國對 M1 增長的貢獻也較強；相比之下，日本是 M1 和 M2 中唯一的負貢獻經濟體，央行總資產也仍在收縮。

圖表 2：中國和美國是主要經濟體 M1 增長的主要貢獻，歐英加提供正貢獻，日本正在收縮

注：美國 M1 自 2020 年 5 月起調整統計口徑，為避免口徑斷點影響，本圖未計入 2020 年 5 月至 2021 年 4 月的美國 M1 同比增速。

資料來源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部

圖表 3：中國是主要經濟體 M2 增長的主要貢獻，美歐英加提供正貢獻，日本正在收縮

資料來源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部

圖表 4：中國是央行資產負債表擴張的主要正貢獻，日本為主要負貢獻，整體同比為負但降幅趨緩

資料來源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部

中金公司發現主要經濟體 M2 同比變化領先中美股票表現 3 個月左右，領先商品表現 6 個月左右。剔除中國 M2 之後，海外國家 M2 增速對全球資產的領先指引效果仍然顯著。根據上述分析，儘管上半年流動性預期明顯收緊，全球流動性事實上仍延續寬鬆趨勢。

圖表 5：主要經濟體 M2 同比增速領先標普 500 指數 3 個月左右

資料來源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部

圖表 6：主要經濟體 M2 同比增速領先滬深 300 指數 3 個月左右

資料來源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部

圖表 7：主要經濟體 M2 同比增速領先南華商品指數 6 個月左右

資料來源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部

圖表 8：除去中國後，其餘主要經濟體 M2 同比增速同樣領先標普 500 指數 3 個月左右

資料來源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部

2026H2 全球流動性有望進一步寬鬆

往前看，全球流動性將走向寬鬆還是緊縮呢？在 6 月初發布的 2026H2 大類資產展望中，中金公司提出市場擔憂的地緣升級、通脹韌性與美聯儲緊縮或為 “假風險”，下半年更有可能的情景是地緣衝突緩和、通脹趨勢下行與美聯儲政策轉鴿，全球流動性或進一步寬鬆。

過去兩個月，中金公司的 “反共識” 預測已經初步兑現：通脹方面，美國通脹並沒有體現韌性，6 月 CPI 通脹超預期大幅回落，名義 CPI 環比下降 0.4%，核心 CPI 幾乎零增長。政策方面，7 月 FOMC 會議並沒有 “預防式加息”，反而釋放明確鴿派信號。

中金公司始終認為 “預防性加息” 缺乏基本面支持，7 月份維持政策利率不變是恰當的政策決定，邏輯如下：

1) 6 月會議前美國通脹高達 4.2%，就業數據強勁，面對如此壓力，美聯儲都沒有選擇加息。對比之下，7 月會議前美國通脹已經大幅超預期回落，就業數據明顯放緩，美聯儲更沒有理由加息。

2) 儘管油價 7 月反彈，但美伊局勢在中期選舉前明顯緩和的概率較高，如果美聯儲因為擔心油價而加息，一旦特朗普突然 TACO，油價大幅回落，美聯儲政策將極為被動。

3) 中金公司在 7 月資產配置月報《K 型分化開始收斂了嗎？》中判斷，美國信貸和 PMI 改善並不代表經濟全面復甦，4-6 月份就業數據反彈更多反映數據質量問題與世界盃一次性衝擊，如果美聯儲加息會導致經濟下行風險。7 月美國非農減少 2.3 萬人、前值大幅下修，大幅低於預期，印證了此前預測。

圖表 9:7 月美國新增非農就業轉負、前值下調

資料來源：Haver，中金公司研究部

4) 美聯儲已經容忍通脹高於目標 5 年時間，既然在 6 月 FOMC 會議上仍有耐心保持利率不變，沒有必要僅過了一個月就突然喪失耐心，必須在 7 月份加息控制通脹。

由於觀點已經得到初步驗證，中金公司對下半年流動性趨於寬鬆的預測更有信心：

地緣方面，美伊之間並非 “非對稱” 博弈，隨着美國中期選舉漸行漸近，特朗普 TACO 的傾向可能明顯增強，美伊局勢降温是大勢所趨；

通脹方面，分項模型顯示核心商品、住房等關鍵分項將持續走弱，未來幾個月美國通脹有望繼續改善。同時，美國個人消費增速仍在下行、勞動力市場出現降温信號，未來增長或週期性放緩。通脹與就業雙雙走弱，或為美聯儲打開寬鬆空間。

政策方面，沃什公開表態看似鷹派，但其淡化點陣圖、提出新通脹指標、將 AI 納入政策反應函數等行為背後的真實意圖或是為更早降息提供新的政策依據。

隨着地緣、通脹和政策三重風險逐步淡化，下半年全球流動性有望更加寬鬆。

資產啓示：科技成長仍是市場主線，看好中美股市；超配黃金、有色等流動性敏感資產

全球流動性繼續寬鬆，利好科技成長板塊、黃金和有色金屬。當前美國非 AI 板塊尚未全面修復，就業、消費和住宅投資均在放緩，K 型分化收斂證據不足。

圖表 10：領先指標顯示美國實際消費支出增速或繼續下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 11：美國住宅投資增速仍在下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

同時，科技成長的基本面仍在兑現：二季度微軟 Azure 收入同比增長 43%，AWS 收入同比增長 37%，主要科技公司也維持或上調 AI 資本開支，算力需求、雲業務增長與 AI 商業化正在相互驗證。

資金面上，近期全球 AI 板塊的調整已經消化了部分高擁擠與高估值風險，科技成長的風險收益比已經改善：A 股 TMT 成交額佔比由 52% 的歷史高位回落至 42%，融資餘額較 6 月底高點減少 3876 億元，韓國槓桿 ETF 規模也明顯回落。基本面繼續兑現，疊加擁擠度下降，科技成長的風險收益比已經改善。

圖表 12：A 股融資餘額較 6 月底高點明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

近期傳統板塊的上漲未必具有持續性，風格輪換的證據尚不充分，中金公司繼續堅定看多 AI 與科技成長主線。在科技行情驅動下，中美股市下半年或均有不錯表現，中金公司建議超配 A 股和港股，標配美股。

對於黃金，中金公司在年初估值和擁擠度偏高時提示減倉，6 月市場對黃金極度悲觀時建議逢低增配。中金公司認為前期壓制黃金的兩種敍事正在被證偽：

第一，全球流動性並未真正進入緊縮週期。隨着美國通脹回落、增長放緩，經濟基本面支持貨幣政策走向寬鬆，沃什 “明鷹實鴿”，美聯儲改革可能為未來降息打開空間。

第二，“去美元化” 並未結束。沃什的 “縮表” 政策客觀上有助於修復美元信譽，但此政策受到金融市場與政治的多重約束，未來落地的不確定性高。與此同時，高債務、高赤字和政策不確定性對美元信用的結構性侵蝕可能很難逆轉。全球央行二季度淨購金反彈至 289 噸，同比增長 62%，創二季度歷史新高，反映全球央行對美元的擔憂根深蒂固，儲備多元化仍會在中長期支撐黃金需求。隨着全球流動性更加寬鬆，實際利率與美元的上行壓力減輕，黃金或重新獲得流動性和貨幣體系多元化的雙重支撐。中金公司認為黃金牛市尚未結束，前期調整後重新增配的窗口已經打開，建議繼續超配黃金。

對於美債，通脹回落、就業降温和美聯儲政策預期轉松有利於利率下行，高票息也提供了安全墊。如果美國增長進一步放緩，中長久期美債還可以對沖權益資產波動，建議標配美債，逢低增配。流動性改善對中債也有支持，但考慮到利率水平偏低，回報空間有限，建議低配中債。

中金公司認為商品內部或將繼續分化。AI 數據中心、電網擴容和能源轉型繼續支撐銅、鋁需求。在供給約束仍強的背景下，有色兼具流動性改善與 AI 實物投資兩重邏輯，建議超配。石油等能源商品仍具備對沖價值，但未來波動可能增大，建議維持倉位，不宜追高。

7 月美國 CPI 前瞻：環比仍然偏低，同比繼續下行

8 月 12 日 (週三) 即將公佈美國 7 月份 CPI。中金大類資產團隊預計 7 月美國名義 CPI 環比或回升至 0.1% 左右 (前值-0.42%，一致預期 0.1%)，同比降至 3.4%；核心 CPI 環比回升至 0.2%(前值-0.02%，一致預期 0.2%)，同比降至 2.5%。

圖表 13：美國名義 CPI 環比貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 14：美國核心 CPI 環比貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

6 月汽油價格超季節性大跌、部分服務價格異常回落與季調因子共同壓制通脹讀數，導致 6 月名義 CPI 環比轉負、核心 CPI 罕見零增長。7 月，隨着油價環比跌幅收窄、季調因子的壓制作用減弱，以及核心服務價格均值迴歸，這些異常因素的消退可能驅動美國通脹環比較前值上升，但仍維持低位。

圖表 15:7 月份美國汽油價格跌幅收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 16： 5-6 月季調因子相對疫情前較高，壓低季調後通脹讀數；7 月季調因子迴歸疫情前長期水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 17：其他核心服務通脹 6 月環比轉負，未來或均值迴歸

資料來源： Haver，中金公司研究部

分項來看，(1) 高頻數據顯示 7 月二手車 CPI 可能從此前的下跌轉為小幅正增長，或推升 7 月核心商品通脹；(2) 剔除房租、交通服務和醫療服務的其他核心服務通脹在 6 月環比下降 0.17% 後或向均值迴歸，成為核心 CPI 環比回升的主要來源。

圖表 18： 批發價格領先美國二手車 CPI 約 2 個月

資料來源： Manheim，Haver，中金公司研究部

未來幾個月，在不發生新的重大供給衝擊的基準情形下，核心商品、房租等關鍵分項通脹或維持低位。即使 10 月後同比讀數可能受基數效應的擾動小幅回升，但總體上美國通脹降温仍是大勢所趨。

圖表 19：分項模型預測美國通脹高峰已過，未來將震盪下行

資料來源： Haver，中金公司研究部

部分觀點擔憂近期部分電子產品漲價將改變通脹下行趨勢。但中金公司測算發現，“電腦、外圍設備及智能家居助手” 分項在美國 CPI 中的權重僅為 0.3%。極端假設下，整個分項價格上漲 20%，對 CPI 的拉動上限也只有約 0.06 個百分點，難以改變整體通脹下行趨勢。

如果 7 月 CPI 預測如期兑現，美國通脹同比將連續第二個月明顯回落，疊加就業市場降温，美聯儲緊縮敍事可能進一步逆轉，股、債、黃金有望繼續受益於寬鬆交易迴歸。