Concerns Over Debt Risk Prompt Bank of America to Downgrade Broadcom Credit Rating to Neutral

博通基本面依然强劲，但 XPV 平台带来的潜在信用风险正在成为债券投资者的新变量。

美银证券将博通信用评级由 “增持” 下调至 “中性”。该行认为，博通与黑石、阿波罗联合搭建的 XPV 平台仍存在较大不确定性，随着平台规模扩大，相关风险可能持续对博通债券利差形成压力。

美银分析师 Tom Curcuruto 在 8 月 10 日发布的报告中指出，自 6 月初以来，博通债券相对同类 A 级半导体公司的利差已扩大约 20 至 30 个基点。目前，博通 4.95% 到期 2036 年债券和 5.7% 到期 2056 年债券的利差分别为 105 个基点和 118 个基点，较德州仪器、高通等非 AI 半导体公司高出 30 至 45 个基点。

在美银看来，当前利差已经基本反映 XPV 带来的信用不确定性，进一步收窄的空间有限。不过，该行同时将博通 2026 财年营收和 EBITDA 预测分别上调 10% 和 13%，显示其对公司经营基本面的判断仍然积极。

XPV 扩张，博通面临新的信用定价压力

XPV 平台由博通、黑石和阿波罗于今年 6 月宣布成立，首批交易规模约 350 亿美元，涉及超过 1GW 的 XPU 芯片，由 Anthropic 以 5 年租约租用。平台主要通过有担保债务融资，债务期限与芯片租赁期限相匹配，并计划到 2028 年扩大至 20GW。

美银认为，XPV 存在两大底层风险：一是 XPU 芯片尚无成熟的二手交易市场，且产品类型较为单一，资产残值存在不确定性；二是承租方高度集中，目前主要依赖 Anthropic，OpenAI 虽是潜在合作方，但其他承租方尚未确定。

报告指出，XPV 对博通信用品质的压力主要通过两条路径传导：一方面，投资者可能将 XPV 的融资风险部分穿透至博通母公司；另一方面，投资者可能通过买入博通 CDS 对冲相关风险，进一步推动其债券利差技术性走阔。

随着 XPV 规模持续扩大，上述压力可能长期存在，即使博通自身盈利和现金流保持强劲，其债券利差仍可能因 XPV 相关风险溢价而承压。

RVG 敞口远低于极端损失上限

博通在 XPV 交易中并非直接提供融资，而是通过残值担保（RVG）为大部分债务提供兜底。

博通此前披露，首批 350 亿美元 XPU 资产对应的高级债最大损失敞口为 290 亿美元，假设条件是 100% 违约且抵押品零回收。

美银采用更严格的压力测试模型，假设融资分批发放、债务 5 年摊销、芯片价格每年下降 20%，并在违约时额外计入 25% 的价格冲击。测算显示，首批交易的 RVG 敞口峰值约 260 亿美元，预计出现在 2027 年 9 月，对应最大损失约 29 亿美元。

若 XPV 按照每季度新增 2GW 的速度扩张至 20GW，美银预计到 2029 年中期，博通最大 RVG 敞口可能达到 3700 亿美元。在 100% 违约情景下，最大损失约 420 亿美元；若违约率为 25%，损失约 105 亿美元。

不过，美银强调，100% 违约属于极端且不现实的假设。博通 2027 年股息后自由现金流预计达到 850 亿美元，即使发生上述极端损失，仍具备较强的损失吸收能力，因此从信用风险角度看，XPV 目前仍属于可控范围。

极端压力下，博通杠杆率仍处于投资级区间

美银对博通杠杆水平进行了进一步压力测试。

基准情景下，博通总杠杆率预计从 2026 年的 0.8 倍降至 2028 年的 0.4 倍，净杠杆率则转为负值，主要受强劲自由现金流推动。

在极端压力情景下，如果 XPV 出现大规模违约并产生抵押品缺口，同时剔除全部 AI 相关 EBITDA，博通调整后总杠杆率将在 2027 年至 2028 年升至约 2.2 倍。

若进一步假设相关芯片无法出售、博通被迫将 XPV 相关债务全部并表，且期间不进行股票回购，净杠杆率到 2028 年底可能从目前约 0.9 倍升至约 3 倍。

美银认为，这一压力测试说明 XPV 本身尚不足以动摇博通的信用基本盘，但随着平台规模快速扩张，公司需要更加审慎地控制潜在担保敞口和杠杆水平。

评级机构仍存不确定性，博通或需加强披露

博通目前拥有 A3/A-/A-的投资级评级。美银认为，正是较强的信用资质使博通能够参与 XPV 融资并提供残值担保。

但评级机构如何处理 RVG 敞口仍存在不确定性。据美银了解，标普目前初步倾向于将 RVG 视同债务处理，但随着 XPV 规模扩大，未来是否转向情景分析框架仍有待观察。

美银认为，博通目前获得的三家评级机构正面展望均存在被下调的风险。与此同时，随着 XPV 持续扩张，市场和评级机构可能要求博通进一步披露相关担保安排，包括是否需要在资产负债表上确认相关负债。

美银预计，博通可能在 9 月初公布财报时提供更多细节。

基本面依旧强劲，但债券估值已较为充分

XPV 带来的信用不确定性并未改变美银对博通基本面的乐观看法。

美银预计，博通营收将从 2025 财年的 639 亿美元增至 2026 财年的 1059 亿美元，并在 2027 财年进一步升至 1682 亿美元；自由现金流则预计从 269 亿美元增至 979 亿美元。

在此背景下，美银认为博通当前债券利差已经较充分地反映 XPV 相关风险，进一步获取超额回报的空间有限，因此将信用评级由 “增持” 下调至 “中性”。

未来若 XPV 扩张速度放缓、平台风险出现有利进展，或博通采取更积极的去杠杆措施，都可能成为评级上调催化剂；反之，若 XPV 出现重大交易对手风险事件，或博通采取更激进的股东回报政策，则可能进一步推高信用风险。