July Non-Farm Payrolls Fail to Provide Clear Answer to Fed! "Fed Whisperer": September Rate Hike Decision Still Depends on Inflation

美國 7 月非農就業報告意外錄得就業淨減少，但失業率降至一年多來低位，一份看似矛盾的就業報告，讓美聯儲 9 月會議前的政策前景變得更加撲朔迷離。

有 “新美聯儲通訊社” 之稱的經濟報道記者 Nick Timiraos 認為，這份報告 “幾乎沒有給美聯儲提供清晰答案”，報告的這種模糊性 “不太可能實質性地改變” 聯儲目前對通脹的關注重點，真正決定 9 月要不要加息的，不是就業數據，而是未來幾周公布的通脹數據。

Timiraos 指出，本次就業報告釋放出兩組方向相反的信號：7 月新增就業疲弱、此前兩月就業增長人數大幅下修，顯示勞動力市場並未重新加速，同時失業率卻下降，意味着就業市場仍未出現足以令美聯儲放心的鬆動。因此，對於上週貨幣政策會議已有三位官員投票支持加息的美聯儲決策層而言，這份報告難以改變政策天平。

華爾街經濟學家總體認為，這是一份無論鷹派還是鴿派都能給己方立場找到依據的就業報告。就業人數下降支持繼續按兵不動，失業率下降則意味着勞動力市場依然具有韌性。接下來，美聯儲關注的焦點將重新回到通脹數據，尤其是未來幾周公布的 CPI 和 PCE。

就業增長人數意外轉負 失業率創一年多來新低

美國勞工統計局（BLS）公佈的 7 月非農就業報告顯示：

• 7 月非農就業人數減少 2.3 萬人，大幅偏離市場預期的就業人數增加區間 5 萬-14 萬；
• 5 月和 6 月新增就業人數合計下修 10.3 萬人，顯示此前就業市場比最初公佈更疲弱；
• 7 月私人部門就業增加 3 萬人；
• 7 月失業率由 4.17% 降至 4.09%，創 2025 年 6 月以來新低；
• 7 月勞動力參與率從 6 月的 61.5% 降至 61.4%，為將近五年半最低水平；
• 7 月平均時薪環比僅增長 0.1%，低於市場預期漲幅 0.3%，7 月平均時薪同比上漲 3.2%，低於市場預期漲幅 3.5%，為五年多來最低同比漲幅。

從表面看，就業人數下降似乎意味着勞動力市場明顯降温，但失業率進一步回落，又表明就業市場仍保持一定韌性，兩項最重要指標傳遞出截然不同的信號。工資數據則成為偏鴿派的重要信號，不同於此前市場擔憂的 “勞動力市場過熱可能重新推升通脹”，時薪漲幅放緩顯示，就業市場供需正在繼續再平衡。

Timiraos：非農報告幾乎沒有澄清美聯儲最關心的問題

作為市場觀察美聯儲政策風向的重要窗口，Nick Timiraos 對這份報告的評論可以概括為一句話：它幾乎沒有澄清美聯儲當前最關心的問題。

他寫道：

“7 月就業報告對於美聯儲來説將是一份混亂（messy）的報告。”

在 Timiraos 看來，報告最大的意義不是告訴市場美聯儲下一步該怎麼做，而是説明目前的數據仍不足以支持任何明確結論。

一方面，就業增長放緩、7 月就業增長人數再次轉負以及此前兩個月數據被大幅下修，都説明勞動力市場沒有重新加速（not reaccelerating），這無疑削弱了 9 月加息的理由。

另一方面，失業率繼續下降，則意味着勞動力市場距離真正疲軟還有相當距離，美聯儲也很難據此認定經濟已經明顯降温。

因此，這份報告並沒有改變政策討論的核心。

未來通脹數據温和將更有理由維持利率不變 數據強勁會令更多決策者支持加息

Timiraos 認為，真正決定 9 月 FOMC 會議結果的，不是就業，而是通脹。

他指出，上週的美聯儲貨幣政策委員會 FOMC 會議決定繼續維持利率不變，但在 12 位擁有投票權的 FOMC 委員中，已有三人因支持加息而對利率決議投了反對票。這顯示，FOMC 內部對於是否需要進一步收緊政策已經出現明顯分歧。

未來公佈的通脹數據，將決定這一分歧是擴大還是縮小。

Timiraos 表示：

“價格壓力是在加劇還是在消退，將決定是否有更多官員得出結論：在維持當前利率水平的情況下，已無法實現通脹率迴歸目標值的預期。

如果通脹數據温和，將強化維持利率不變的理由（因為連續兩個月的低通脹數據開始顯現出趨勢特徵，而非僅僅是短期波動）；反之，如果（通脹）數據強勁，則會令通脹預期再次受到質疑，並可能促使持異議的官員尋求獲得第四張反對票。”

換句話説，在就業市場既未重新升温、也未明顯惡化的背景下，美聯儲下一步政策幾乎完全取決於未來幾周公布的物價數據。

若 CPI 等通脹數據繼續温和，那麼連續兩個月低通脹將越來越像一種趨勢，而不是統計噪音，這將讓美聯儲更有理由維持利率不變。若這些通脹數據走強，意味着美聯儲關於通脹能回落到 2% 這一目標的預期再次受到挑戰，支持加息的陣營可能再增加一票。

失業率下降，並不意味着就業重新走強

對於市場容易忽視的一點，Timiraos 也進行了專門解釋。

他在社交媒體指出，7 月失業率降至 4.09%，主要是因為尋找工作的勞動力人數減少，同時統計口徑中的失業人數也同步下降。

換句話説，失業率下降並非完全來自就業崗位的大幅增加，而是勞動力供給變化共同推動的結果。

不過，失業率仍從去年 11 月的 4.54%、今年 2 月的 4.44%，一路回落至目前的 4.09%，創 2025 年 6 月以來新低。這意味着，美聯儲仍無法認定勞動力市場已經出現足夠明顯的鬆動。

就業減少主要集中在公共教育，或受季節性因素影響

Timiraos 還指出，本次就業報告的另一個特點在於，就業減少主要來自政府部門，而非私人企業。

本次報告數據顯示：7 月私人部門就業增加 3 萬人，雖然低於過去三個月平均增加 4 萬人、六個月平均增加 5.4 萬人的水平，但仍保持正增長。

與此同時，7 月整體非農就業減少 2.3 萬人，主要集中在公共教育（public education）崗位。

Timiraos 援引一些經濟學家的分析指出，這可能更多反映學校暑期關閉帶來的季節性調整因素，而不一定意味着政府部門就業需求突然惡化。

因此，標題數字雖然令人意外，但就業市場內部結構未必如表面數字那樣疲弱。

華爾街：一份 “鴿派、鷹派都能找到依據” 的報告

對於這份就業報告，多位華爾街經濟學家認為，其難以為美聯儲提供明確政策信號，它同時包含支持暫停加息和繼續關注通脹的因素。

FHN Financial 首席經濟學家 Chris Low 表示，如果沒有失業率下降，這份報告本可以成為支持政策轉向的重要依據。但失業率仍處於較低水平，使美聯儲難以宣佈勞動力市場已經明顯惡化。

AllianceBernstein 經濟學家 Eric Winograd 認為，就業增長正在放緩，工資壓力也在下降，但目前的數據仍不足以證明經濟正在快速失速。美聯儲仍需要更多通脹證據。

標普全球評級經濟學家 Satyam Panday 表示，就業增長趨弱、工資增速下降，顯示勞動力市場正在重新平衡。不過，失業率下降意味着市場尚未出現明顯惡化，因此政策制定者仍需等待更多數據。

Nationwide 首席經濟學家 Kathy Bostjancic 稱，這是一份 “複雜” 的就業報告。就業減少、工資降温支持美聯儲保持耐心，但失業率下降意味着勞動力市場仍存在韌性。

彭博經濟學家 Anna Wong 和 Andrew Sacher 則認為，勞動力市場降温趨勢正在延續，但目前不足以迫使美聯儲迅速改變政策方向。未來公佈的通脹數據仍將是 9 月會議的核心變量。

晨星經濟學家 Caldwell 也指出，工資增速持續下降至約 3% 左右，説明勞動力市場仍存在一定程度的供給過剩，這將給美聯儲在通脹問題上保持觀望提供空間。

市場重新聚焦通脹，美聯儲 9 月仍懸而未決

綜合來看，7 月非農報告並沒有給美聯儲提供明確政策信號。

一方面，就業人數減少、增長人數前值大幅下修、工資增速降至五年多來最低，這些因素都支持美聯儲繼續保持耐心。

另一方面，失業率降至一年多來新低，勞動力市場仍具韌性，這意味着美聯儲仍無法完全排除進一步收緊政策的可能。

正如 Timiraos 所總結的，這份就業報告對美聯儲而言 “難以解讀”，它沒有改變政策方向，而是將焦點繼續放在通脹。

隨着 9 月 FOMC 會議臨近，未來公佈的 CPI 和 PCE 數據，將決定美聯儲究竟維持利率不變，還是重新考慮加息。