Did the Market Misjudge AI? Cloud Backlog Surges 150% to $1.7 Trillion; Wall Street Says Tech Valuations Have Hit a 'Low Point'

市場對於 AI 資本支出的質疑持續了一年多，但最新數據正在改變這一敍事。

過去一年，投資者一直擔心科技巨頭投入數千億美元建設 AI 基礎設施，可能面臨"高投入、低迴報"的問題。然而，隨着雲業務需求加速釋放，越來越多跡象顯示，AI 資本支出正在轉化為更強勁的訂單和未來收入增長，而非此前擔憂的過度投資。

數據顯示，超大規模雲服務商的雲業務積壓訂單同比激增超 150%，總額已達約 1.7 萬億美元，增速遠超同期約 80% 的資本支出增幅。摩根大通指出，這一顯著差距表明，AI 基礎設施投資所帶來的潛在收入回報正超越市場預期，科技巨頭的估值消化壓力或已接近尾聲。

在這一背景下，摩根大通指出，市場正在重新評估 AI 基礎設施投資的回報能力，Mag 7 的估值倍數可能已經觸底。

AI 投入從成本變成收入來源，雲巨頭需求超預期

二季度財報季釋放出的信號顯示，雲計算需求正在快速兑現。

摩根大通分析師 Mark Schilsky 表示，雲業務積壓訂單和淨新增年度經常性收入（ARR）的增長速度，均大幅領先於資本支出增速，這意味着未來收入增長有望覆蓋當前大規模基礎設施投入。

亞馬遜 CEO Andy Jassy 在二季度財報電話會上更是罕見上調了 AWS 長期空間。他表示，公司過去預計 AWS 可以成長為數千億美元收入規模的業務，而如今認為這一規模至少還會翻倍，並有可能在未來成為一家年收入達到 1 萬億美元的業務。

Jassy 同時表示，公司已經看到 2028 年的需求規模"令人震撼"，而企業客户大規模採用 AI 推理服務仍處於早期階段。

微軟、Alphabet 和 Meta 等公司的管理層也釋放出類似信號：AI 應用商業化仍處於擴張初期，企業端需求遠未達到成熟階段。

盈利預期上修，但估值反而跌至歷史低位

AI 基本面持續改善，但科技股估值卻經歷了明顯壓縮。

7 月市場調整後，標普 500 信息技術板塊遠期市盈率降至約 20 倍，接近過去一年最低水平，處於歷史估值區間的第 1 百分位，低於過去十年的約 23 倍平均水平。這意味着，科技板塊正在出現罕見的背離：盈利預期持續改善，但估值倍數不斷下降。

摩根大通指出，大市值科技股（剔除半導體）的遠期市盈率，目前較 2018 年以來歷史均值低逾 2 個標準差。如果估值修復至歷史均值下方 1 個標準差水平，對應約 30% 的上漲空間；若恢復至長期均值附近，潛在上行空間可能達到約 56%。

與此同時，超大規模雲廠商相對於標普 500 的表現也已跌至近三年區間底部，而歷史上類似位置往往伴隨較強的均值迴歸機會。

資金配置仍滯後，科技股或迎補倉行情

估值低迷的另一面，是機構資金配置仍未完全跟上基本面變化。

德意志銀行數據顯示，儘管大型科技公司的盈利增長和盈利預測均明顯改善，機構投資者對該板塊的倉位仍僅處於小幅超配水平，明顯低於過去強盈利週期中的配置力度。

與此同時，今年資金持續集中於半導體板塊，而大型科技股（剔除半導體）的持倉仍相對不足。

摩根大通認為，如果市場對於 AI 的核心敍事從"資本支出是否過度"轉向"投資回報正在兑現"，下一階段科技股上漲的動力可能更多來自板塊內部輪動，而不是單純依賴芯片股繼續上漲。

從技術面看，MAGS 指數已較近期低點反彈近 10%，重新站上 200 日均線，並接近去年 4 月以來的長期上升趨勢線。摩根大通認為，當前 200 日均線已趨於平緩，意味着市場正在經歷較長時間的整理階段。歷史經驗顯示，橫盤時間越長，方向選擇後的突破力度往往越強。

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