Has the Worst of the AI Bull Market Passed? Wall Street: The Real Test Is Just Beginning

華爾街剛剛經歷了數月來最慘烈的一段行情。科技股領跌，債券收益率飆升，油價劇烈波動——多重壓力疊加，令投資者陷入深度焦慮：市場最壞的時刻是否已經過去？

7 月，納斯達克綜合指數累跌 3.2%，創下今年 3 月以來最差單月表現；標普 500 指數小幅下跌 0.1%，僅道瓊斯工業平均指數錄得 0.3% 的微幅月度漲幅。

與此同時，月末兩天的技術性反彈雖帶來短暫喘息，但高盛頂級衍生品交易員 Brian Garrett 警告稱，上週的買盤更多是空頭回補的"總量壓縮"（gross down），而非真正的多頭建倉——這一關鍵區別意味着市場的企穩基礎仍不牢固。

通脹迴歸、利率前景不明以及 AI 資本支出的可持續性疑慮，構成壓制科技股的三重枷鎖。Garrett 明確指出，本週非農就業數據與利率走勢，將成為檢驗此前反彈究竟是真實需求迴歸，還是不過一次倉位清洗的關鍵試金石。

Ritholtz Wealth Management 首席市場策略師 Callie Cox 認為，投資者必須為更多市場波動做好準備——通脹已重新成為驅動大盤的主導力量。

"我並不是在説（下跌）一定會發生，但當前環境足夠複雜，我們面臨太多高位指標，一旦市場轉而向上，復甦之路恐怕也不會平坦，"Cox 對 MarketWatch 表示，"現在通脹是股票投資組合面臨的最大風險，而與此同時，經濟增長在年末之前也缺乏韌性。"

近期數據顯示，至少在 6 月，通脹已出現降温跡象，最新消費者價格指數（CPI）與個人消費支出（PCE）數據均有所回落。但 7 月油價的再度上揚，令這一進展面臨逆轉風險。Cox 指出，當前通脹的驅動因素與 2022 年那場由供應鏈中斷和大規模財政刺激引發的價格危機有本質不同，但在長達近四年的牛市強勁上漲之後，利率不確定性與通脹壓力已高到足以"持續擾動"股價。

通脹隱患不僅來自能源價格，AI 投資熱潮本身也在製造新的成本壓力。GQG Partners 投資組合經理 Brian Kersmanc 指出，數據中心和 AI 基礎設施大量消耗的內存芯片等關鍵輸入品價格持續上漲，企業最終可能將這部分成本轉嫁給客户，從而進一步推升通脹。

"通脹在很大程度上是情緒驅動的，"Kersmanc 説：

"如果有人相信通脹會來，他們就會按照這種預期消費和行動。所以通脹持續的時間越長，它就越容易自我強化。"

對於估值極度偏高的利率敏感型板塊——尤其是芯片股——而言，這一邏輯尤為危險。此類公司的預期營收和利潤大量來自遙遠的未來，當折現率因高利率而抬升時，這些未來現金流的現值便會大幅縮水。

不過，Kersmanc 也指出了一個反向的正面效應：高利率不僅壓縮估值，也會抑制企業資本支出的意願和能力。"從這個角度看，通脹對超大規模雲計算商而言或許反而更有利，因為市場目前最擔心的，恰恰是它們過於激進的資本開支，"他説。

高盛方面的數據印證了這一分化邏輯：上週大市值科技股財報季顯示出極為懸殊的市場反應——蘋果單日市值蒸發約 500 億美元，Meta 跌近 8%；而亞馬遜與微軟則雙雙大漲逾 15%，微軟更創下有史以來單日市值增加最高紀錄（約 5500 億美元）。

7 月整體市場的低迷表現，掩蓋了內部深刻的結構性輪動。

據 FactSet 數據，剔除市值權重影響的標普 500 等權重指數 7 月實際上漲了 1.3%，而市值加權的標普 500 指數同期下跌 0.1%。標普 500 的 11 個板塊中，有 7 個在 7 月錄得正收益，僅信息技術、工業、材料和公用事業四個板塊收跌。

Infrastructure Capital Advisors 首席執行官兼首席投資官 Jay Hatfield 將這種現象歸因於地緣政治陰雲的持續籠罩："戰爭的壓頂之勢下，市場能做的只有輪動。"他同時警告，對沖基金去槓桿的過程可能尚未完全結束，由此引發的拋售仍將製造持續的波動。

高盛數據對此提供了進一步佐證：上週科技股多頭拋售曾在週二達到高盛有記錄以來三日最大規模，隨後在週五出現重新建倉跡象——同一周內從歷史性的賣出到初步復甦，足以説明當前行情的極端難度。

即便上週末市場出現明顯反彈，高盛的 Brian Garrett 也明確建議保持審慎。他指出，上週的淨買入規模為 2020 年 11 月以來最大，但驅動力主要來自空頭回補，而非多頭主動加倉——兩者在衍生品市場的比例約為 2:1。這意味着，這一輪反彈更像是倉位出清之後的技術性修復，而非新一輪買盤驅動的趨勢性行情。

在市場結構層面，標普 500 指數此前連續六個交易日收於 50 日均線以下；CTA 策略在美國市場的趨勢信號仍略偏負面，關鍵支撐位分別為 7445 點和 7215 點。與此同時，全球槓桿 ETF 的資產規模自 6 月以來已驟降約 600 億美元（降幅約 28%），實際淨敞口更大幅縮水約 1700 億美元——這一龐大的強制去槓桿壓力仍是市場結構的潛在隱患。

Garrett 目前傾向於在系統性去槓桿週期趨於尾聲的假設下佈局：通過做多波動率下行、買入標普 500 三個月期上漲期權等策略，押注市場"緩慢爬升"的情景。但他同時強調，本週非農就業數據以及利率和企業盈利能否"驗證"上週五的反彈，將是這一判斷成立與否的真正考驗。