Under the Impact of Deleveraging, Has the Core Logic of Computing Power Changed?

上半年，算力产业链的主旋律是涨价。HBM 挤占先进 DRAM 产能，存储供需收紧，价格上涨从存储蔓延至覆铜板、电子布、被动元器件……整条产业链的盈利弹性被集中释放。

但进入 7 月，这套逻辑遭遇了一次压力测试。

韩国存储板块率先承压，调整沿产业链向外扩散。中信建投证券首席经济学家黄文涛和策略分析师何盛在 7 月 31 日发布的研报中指出，此次调整 “并非 AI 需求逻辑全面逆转，而是以韩国存储板块为起点的结构性风险释放”。

那么，算力的核心逻辑究竟变了吗？分析师写道：

随着存储等涨价敏感资产经历去杠杆和风险重定价，市场开始重新评估价格上涨斜率和高利润率的持续性。我们认为，2026 年下半年并非由涨价向放量的彻底切换，而是涨价仍在、斜率可能边际放缓，市场定价逐步提高对订单、产能和交付兑现的关注。

涨价半年：从存储到全产业链

2026 年上半年，算力产业链的景气有多高？先看需求端。

据各公司财报，Meta、Alphabet、Amazon、微软四家云厂商 2026Q1 合计资本开支达 1306 亿美元，同比增长约 84%，明显高于 2025 年各季度增速。两年间，四家云厂商单季度资本开支规模增长约 180%。

更值得注意的是，云厂商还在持续上修全年计划。Alphabet 将 2026 年资本开支指引从年初的 1750 亿—1850 亿美元，逐步上调至 1950 亿—2050 亿美元；Meta 指引中枢上调 8% 至 1250 亿—1450 亿美元。按最新指引中枢，四家合计约 7250 亿美元，较年初增加约 300 亿美元。

需求旺盛，但供给端出现了结构性瓶颈。

HBM 需求快速增长，存储厂商将更多先进制程产能向 HBM 和服务器存储倾斜，挤压了普通 DRAM 和 NAND 的有效供给。供需收紧之下，价格加速上涨。

盈利数据直接说明问题：2025Q1 至 2026Q1，美光科技毛利率从 38.44% 升至 56.04%，SK 海力士从 57% 升至 79%，三星电子从 35.5% 升至 61.2%。美光 2026Q2 毛利率进一步升至 74.41%。

涨价随后向上游材料扩散。建滔积层板自 2025 年 12 月至 2026 年 7 月连续多轮提价，单次涨幅 10%—20% 不等；Resonac 高端 CCL 和黏合胶片提价超 30%；台耀部分 CCL 产品涨幅达 20%—40%。普通 7628 电子布价格较 2025 年四季度上涨约 54%。2026 年 3 月韩国 CCL 进口价格达到 20728 美元/吨，同比增长 74.5%。

这些涨价已实实在在转化为业绩。2026Q1，沪电股份收入同比增长 53.91%，深南电路增长 37.90%，TTM 科技增长 30.42%；封装载板企业南电毛利率从 2025Q1 的 5.09% 提升至 15.85%。

去杠杆冲击：触发因素与传导路径

7 月，韩国存储板块开始剧烈波动。SK 海力士月跌幅达 47.13%，三星电子跌 37.57%，村田制作所跌 46.44%，太阳诱电跌 56.11%，建滔积层板跌幅高达 65.97%。

为什么韩国率先爆发？

中信建投研报指出，"韩国个人投资者不仅通过信用贷款和券商融资买入股票，还广泛参与三星电子、SK 海力士等个股的杠杆 ETF，形成'场外借贷—融资交易—杠杆产品'相互叠加的杠杆结构。"

这一结构的危险性在于：SK 海力士和三星电子在 KOSPI 的合计权重，从 2026 年 3 月初约三分之一，攀升至 6 月 29 日约 60%，创历史新高，且两公司贡献了 KOSPI 2026 年涨幅的约 70%（据《华尔街日报》报道）。权重越高，下跌时触发的被动卖盘越多，负反馈越强。

调整沿两层路径传导：第一层是存储产业链内部，韩国龙头带动美国、日本及中国存储相关资产同步调整；第二层扩散至光模块、PCB、半导体设备等前期涨幅较大、持仓集中的算力上游环节。科技中下游及互联网平台公司则相对稳健。

中信建投的判断是："估值和杠杆出清构成了本轮调整的直接原因，韩国市场特殊的持仓及交易结构则显著放大了市场波动。"

但去杠杆只是触发因素，更深层的是市场开始重新定价涨价的持续性。分析师指出，"市场不再简单外推产品价格和盈利能力持续上行，而是更加关注供给释放后涨价能否延续，以及高利润率能否维持。"

存储厂商的策略转向

就在市场争论涨价能否持续之时，存储厂商的管理层已经开始主动表态。

这是一个关键信号。

中信建投援引《京乡新闻》报道，SK 集团会长崔泰源明确表示，当前 AI 半导体价格处于"非正常高位"，价格持续上涨可能引发"芯片通胀"并压缩下游市场，"因此即使降低利润率，也需要通过扩大生产规模、增加供给推动价格稳定"。

这句话意味着什么？存储厂商的经营目标，正在从"强调供给纪律和短期利润率"，向"稳定价格、签订长协、扩大产能和提升长期销量"转变。

行动层面也在跟进。SK 海力士已与英伟达建立覆盖下一代 AI 存储共同开发和供应支持的多年期合作，SK 集团与英伟达签署超过 5000 亿美元 AI 基础设施合作意向书，其中包括长期 AI 存储供应；三星与博通达成未来五年覆盖存储、代工和先进封装的合作框架；美光截至 FY2026Q3 已签署 16 项战略客户协议，多数采用具有约束力的照付不议（take-or-pay）机制。

资本开支同步上调：SK 海力士表示 2026 年投资规模将较上年显著增长，并计划未来五年晶圆产能扩大一倍；美光将 FY2026 资本开支从最初约 180 亿美元连续上调至约 270 亿美元。

但新产能释放需要时间。晶圆厂和先进封装产线建设涉及设备交付、客户验证、良率提升和产能爬坡，研报判断，"下半年更可能呈现'价格仍有支撑、涨价斜率放缓、扩产逐步推进'的组合"，而非短期供给迅速宽松或价格快速回落。

下半年：逻辑重排，关注什么

中信建投认为，2026 年下半年并非"涨价逻辑消失"，而是"价格弹性与数量兑现的相对权重重新平衡"。

具体来看，有两条放量路径值得重点关注：

第一条：云厂商采购压力边际缓解。 若存储等关键零部件涨价斜率放缓，相同资本开支能买到更多 GPU、服务器、网络设备及配套基础设施。受益方向包括 GPU 和 AI ASIC、高速光模块、AI 交换机、高端 PCB 以及电源和液冷系统——这些环节的收入增长更依赖项目建设和产品交付，而非价格弹性。

第二条：上游供应商扩产拉动设备和材料需求。 台积电将 2026 年资本开支指引中值从 540 亿美元上调至 620 亿美元，其中 80% 用于先进制程，20% 用于先进封装、测试及掩模制造。晶圆代工、HBM 及先进封装厂商扩产，将直接拉动半导体设备、零部件和材料需求。

海外配置顺序： 中信建投给出的优先级是——先进封装、测试与核心设备（台积电、爱德万测试、泰瑞达）→光通信、交换网络和高速连接（Lumentum、博通、Arista）→电力、配电和液冷（Vertiv、GE Vernova）→服务器 ODM、高端 PCB 和连接器→GPU 与 AI ASIC→存储原厂。

国内两条主线： 一是进入全球 AI 供应链的光模块、高端 PCB、高速铜连接（中际旭创、沪电股份、深南电路），直接承接海外云厂商需求；二是国产半导体设备（中微公司、长川科技），受益于国内晶圆制造、存储及先进封装扩产叠加国产份额提升。

对于普通 CCL、MLCC、存储模组等纯涨价映射板块，分析师提示，"前期收益更多来自价格及库存弹性，后续仍需验证真实需求承接和盈利持续性"，关注顺位相对靠后。