Morgan Stanley Upgrades Korean Stocks to "Overweight": Deleveraging Nears End, Valuations Highly Attractive

摩根士丹利將韓國股市評級上調至"超配"，認為此前劇烈的槓桿清洗已接近尾聲，KOSPI 估值跌至歷史極低水平，為投資者提供了更具吸引力的入場時機。

據追風交易台，在最新發布的亞洲新興市場股票策略報告中，摩根士丹利將 KOSPI 目標價設定為 9000 點，較當前水平隱含約 36% 的上行空間。報告指出，KOSPI 12 個月遠期市盈率已跌至 5.7 倍，低於此前歷史最低點，估值已充分反映了市場對 2026 年內存驅動盈利能否持續的悲觀預期。

摩根士丹利認為，此輪 KOSPI 回調幅度達 39%，性質主要為技術性調整，而非基本面惡化。隨着對沖基金去槓桿進程約 75% 已完成，三星電子和 SK hynix 相關槓桿 ETF 資產管理規模較峯值縮水約 70%，市場籌碼結構已顯著改善。與此同時，報告將三大芯片催化劑列為韓股下一階段上漲的核心驅動力。

去槓桿接近尾聲，籌碼結構趨於乾淨

摩根士丹利 Prime Brokerage 數據顯示，亞洲對沖基金的去槓桿進程已完成約 75%。全球對沖基金對韓國的總敞口從峯值 3.8% 降至 2.7%，降幅 28%；淨敞口從 8.8% 降至 5.6%，降幅 36%。

與此同時，與三星電子和 SK hynix 掛鈎的槓桿 ETF 資產管理規模從 6 月峯值約 400 億美元驟降至約 118 億美元，跌幅約 70%。三星/SK hynix 槓桿 ETF 的空頭 Gamma 也從 6 月底 8.67 億美元的極端水平回落至 2.88 億美元，降幅 67%。

摩根士丹利韓國資本化指數（Capitulation Index）已跌至-2.53，為 2008 年以來最低水平（歐債危機和新冠疫情期間曾觸及-3.1 除外）。報告指出，歷史上 KOSPI 實現波動率觸及峯值後的 30 個交易日內，市場往往出現 10% 至 30% 的反彈。

在散户層面，融資餘額較 6 月底峯值下降 14%，相當於向 2020 年後均值迴歸了約 30%，但絕對水平仍偏高。報告認為，外資重新流入將是推動韓股進一步上漲的主要驅動力，但市場波動率短期內仍將維持高位。

估值跌破歷史低點，盈利增長預期依然強勁

KOSPI 當前 12 個月遠期市盈率為 5.7 倍，處於 10 年曆史百分位的第 2 位，已低於此前歷史最低點。若剔除三星電子和 SK hynix，KOSPI 的遠期市盈率為 10.8 倍，較近期峯值 14.8 倍下跌約 27%。

從盈利增長角度看，市場一致預期 MSCI 韓國 2026 年每股盈利增長 312%。更值得關注的是，共識預測 2027 至 2028 年每股盈利複合年增長率仍達約 20%，高於美國和印度的同期預測水平。

摩根士丹利認為，在當前估值水平下，市場已對內存盈利大幅回落的情景進行了充分折價。即便內存盈利在未來兩年出現整固，韓股相對於新興市場仍有望實現超額收益。

三大芯片催化劑：資本管理、HBM4 定價與 iPhone 週期

摩根士丹利亞洲科技團隊負責人 Shawn Kim 在報告中點明瞭韓國芯片股的三大近期催化劑。

其一，資本支出。 三星電子和 SK hynix 的資本管理動向被視為最重要的近期催化劑。市場正等待兩家公司在"價值提升"計劃及資本回報方面的具體公告，時間節點尚不明確，但預期本身已構成潛在催化劑。

其二，HBM4 定價。 三星電子近期表示，HBM4 將於明年底佔其 HBM 總銷售額的約 60%。若 HBM4 價格達到市場預期的每 Gb 逾 3 美元，將對 2026 至 2027 年整體 DRAM 定價形成正面催化。

其三，iPhone 18 發佈週期。 移動端仍佔全球 DRAM 需求的 30% 至 40%、NAND 需求的 25% 至 30%。據韓國蘋果供應鏈成員（如 LG Innotek）反饋，蘋果對 iPhone 18 週期持積極態度，預計出貨量同比增長 5% 至 10%。iPhone 18 將於 9 月發佈，首批上市機型均為 Pro 系列（含 Pro、Pro Max 及摺疊屏），若銷售表現良好，將對三星電子和 SK hynix 形成正面拉動。