牛市中，什么时候才会出现 “单顶”

7 月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现了陡峭的下跌走势，短期的走势形态上形成了比较明显的 “尖顶” 特征。那么，在牛市筑顶过程中，这种 “尖顶” 或 “单顶” 是一种大概率事件还是一种特例？

本文我们从牛市的筑顶形态特征、基金配置比例，几个角度讨论牛市出现 “单顶” 的可能性，以及当前的赛道板块存在的修复和交易空间。

（一）多数宽基指数仅在 2015 年出现过单顶走势

接下来，我们进一步分析不同类型资产筑顶过程和顶部形态，以及哪些可能出现单顶走势。

通过几个指标定义顶部形态是单顶还是多顶：（1）顶峰为前后 1 年的最高点；（2）见顶后最大回撤，宽基指数达到 20%、赛道和行业达到 30%；（3）见顶前 2 年内最大涨幅，宽基指数不低于 30%、赛道和行业不低于 50%；（4）顶峰的前后 1 年内寻找次高点，两峰至少间隔 30 个交易日；（5）若两峰的回归比（次高/峰值）小于 90%，则为 “单顶”。下文的案例讨论，均按此规则来划分。

1.多数宽基指数仅在 2015 年出现过单顶走势，其余都是双顶、圆弧顶等复杂顶部形态。

历次筑顶过程中，平均来看，上证指数次高点的回归比 (次高/峰值) 为 94%、两峰间隔 72 个交易日、期间的回撤幅度 13.6%。

历次筑顶过程中，平均来看，沪深 300 次高点的回归比 (次高/峰值) 为 95%、两峰间隔 80 个交易日、期间的回撤幅度 15.9%。

历次筑顶过程中，平均来看，万得全 A 次高点的回归比 (次高/峰值) 为 94%、两峰间隔 87 个交易日、期间的回撤幅度 13.0%。

历次筑顶过程中，平均来看，创业板指次高点的回归比 (次高/峰值) 为 88%、两峰间隔 77 个交易日、期间的回撤幅度 25.7%。

历次筑顶过程中，平均来看，中证 1000 次高点的回归比 (次高/峰值) 为 92%、两峰间隔 75 个交易日、期间的回撤幅度 25.5%。

（二）A 股产业赛道较少出现单顶走势

产业赛道也较少出现单顶走势，因产业发展逻辑突发逆转的可能性较低，市场通常是在怀疑、论证、验证的过程中构筑复杂顶部。

复盘 A 股主要的产业赛道，除了 2015 年的去杠杆造成了资金面不可逆转的冲击之外，其他绝大部分赛道都是非单顶形态。2020-22 年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均是复杂的多重顶形态。

（三）稳定类资产也很少出现单顶走势

另外，稳定类资产，比如红利、银行、水力发电等，也很少出现单顶形态。盈利稳定性较好，且可预测性高，价格偏离价值的幅度自然就相对可控。

（四）周期资产，常以单顶的形态出现

单顶的情况，除了资金面的不可逆转冲击之外，另一种是周期资产，比如石油石化、化工、有色等，在供需逆转之后，通常很难再修复到原有高度。

（五）美股宽基指数仅有纳指在 2000 年出现过单顶走势

海外市场单顶形态也很少见，在最近百余年历史里，道指、标普 500 未出现过单顶走势，纳指仅在 2000 年出现过单顶走势。

我们同样以以下标准作为单顶、多顶的判别标准：（1）顶峰为前后 1 年的最高点；见顶后最大回撤指数 20%/行业 30%；见顶前 2 年内最大涨幅指数不低于 30%/行业 50%；（2）顶峰的前后 1 年内寻找次高点，两峰至少间隔 30 个交易日；（3）若两峰的回归比（次高/峰值）小于 90%，则为 “单顶”。

美股行业层面，2000 年的科网、1980 年的能源是典型的单顶。

2000 年科网泡沫破灭之后的尖顶形态，核心是 “千年虫” 基本面的证伪（一次性因素），以及消息面上多重利空因素叠加：最关键的是美联储从 1999 年 6 月到 2000 年 5 月连加六次息（4.75% 到 6.5%，最后一次加 50 个基点）；2000 年 3 月 20 日《巴伦周刊》点名 51 家现金即将烧完的公司；4 月 3 日微软反垄断判决；4 月 14 日通胀数据超预期，宏观基本面持续过热。

1980 年的美国能源板块的单顶走势，来自供需的逆转以及流动性的持续冲击。1980-81 年是能源板块的泡沫高点。两次石油危机把油价从每桶 3 美元推到 1980 年初的近 40 美元，直到 2004 年才被超越；1980 年美股市值前十里有 8 家石油公司。泡沫崩盘来自供需两端：钻机数大增、持续释放原油供给的同时，沃尔克把利率推到 20% 引发 1981-82 年深度衰退，原油需求大降。

（六）小结

1.A 股多数宽基指数仅在 2015 年出现过单顶走势，其余都是双顶、圆弧顶等复杂顶部形态。历次筑顶过程中，平均来看，上证指数次高点的回归比 (次高/峰值) 为 94%、两峰间隔 72 个交易日、期间的回撤幅度 13.6%；创业板指次高点的回归比 (次高/峰值) 为 88%、两峰间隔 77 个交易日、期间的回撤幅度 25.7%。

2.产业赛道也较少出现单顶走势，因产业发展逻辑突发逆转的可能性较低，市场通常是在怀疑、论证、验证的过程中构筑复杂顶部。2020-22 年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均是复杂的多重顶形态。

3.另外，稳定类资产，比如红利、银行、水力发电等，也很少出现单顶形态。单顶的情况，除了资金面的不可逆转冲击之外，另一种是周期资产，比如石油石化、化工、有色等，在供需逆转之后，通常很难再修复到原有高度。

4.海外市场单顶形态也很少见，在最近百余年历史里，道指、标普 500 未出现过单顶走势，纳指仅在 2000 年出现过单顶走势。行业层面，2000 年的科网、1980 年的能源是典型的单顶，前者来自 “千年虫” 基本面的证伪以及消息面上多重利空因素叠加，后者来自供需的逆转以及流动性的持续冲击，共同点都是盈利周期的快速逆转以及流动性持续紧缩。

5.总结：“单顶” 是市场的特例，A 股宽基仅在 2015 年出现过、道指和标普 500 未出现过、纳指仅在 2000 年出现过。两种情况下可能出现单顶：一是资金面的不可逆转冲击（去杠杆）、二是盈利周期的快速逆转（一次性盈利或强周期）。当前 A 股牛市，AI 资产不在这两种冲击环境之下，因此，最差的情况也会出现反复的多重顶，换言之，在 7 月份的快速回撤之后，后续大概率有较可观的修正空间。

最后，回到近期市场备受争议的 “公募基金二季度配置数据”，在电子出现脉冲式的剧烈加仓后，未来是否会遭遇大幅抛售？一轮产业周期发展的过程中，公募基金对核心行业的配置比例、顶部又是什么形态？

1. 少部分案例：基金配置呈现 “尖顶”，从高位快速回落，往往发生在重配行业基本面预期恶化、快速证伪

纵观公募基金配置的历史数据，单个行业的配置高峰也很少以 “尖顶” 的形式出现。为数不多的案例，以 2012 年基金对白酒的配置、2014 年底对非银的配置为代表。

为何这两次基金持仓在之后 2 个季度出现 “断崖式” 下降？基本上对应着基本面逻辑出现了快速的恶化、且短期很难逆转，使得机构快速做出一致性的调仓行为。

2012 年白酒：随着中国 “新型城镇化” 加速，二三线消费需求提升，白酒行业的收入和利润增速自 09 年至 12 年持续抬升，成为机构偏爱并连续增配的行业。

但 12 年白酒行业的基本面逻辑破坏、高 ROE 不可持续：12 年 3 月国务院出台 “禁酒令”、严控三公消费，12 年中秋节茅台终端销售价不提反降，12 年 11 月 “塑化剂” 风波爆发。至此，公募基金对白酒的配置快速瓦解、2 个季度就从 16% 的持股比例降至 4% 以下。

2014 年 Q4 的非银行情更为极致：14 年最后 2 个月，券商板块近乎翻倍，基金配置单季持仓比例从 4% 上升至 16%，主要受益于：①14 年 11 月央行降息；②14 年 11 月沪港通开通，大盘蓝筹估值具备吸引力；③最重要的是，14 年下半年两融业务快速发展，券商创新工具层出不穷，业绩想象空间被快速打开。

但随着估值洼地被快速修复，15 年初非银板块的基本面逻辑反而发生逆转：15 年 1 月证监会通报了对券商两融业务的检查结果、对 12 家券商违规行为进行处罚。监管释放规范两融的信号，意味着券商的业绩与估值空间都受到了约束。随着市场风格进一步切换至 “互联网 +”，券商持仓比例快速回落。

2. 大多数案例：产业周期的顶部，机构配置比例会在高位震荡一段时间、呈现多重复杂的顶部形态

在上周周报中，我们重点汇报了《如何识别产业周期的泡沫化顶部》，通过中外历史复盘，总结了基本面顶部的若干信号指标。

从产业周期的角度，重点参考：①07-09 年大金融；②13-15 年，移动互联网；③16-17 年，供给侧改革；④19-21 年，核心资产；⑤21-22 年，新能源产业。

我们发现，上述产业周期发展的过程中，机构持仓随着产业逻辑不断验证、配置比例水涨船高。这些案例中，基金配置比例的顶部往往不是以 “尖顶” 的形式出现，机构投资者从形成产业共识、到重配产业最确定收益的方向、再到最终确认产业周期放缓，配置比例在高位反复震荡，呈现出多重复杂的顶部特点。

为何一轮产业周期、基金配置往往不是 “尖顶”？

（1）一轮大级别产业周期的发展不是 “一蹴而就” 的，无论是技术突破、政策受益、还是商业模式创新，机构都需要逐步验证新的逻辑。从持仓来看，创新高后即便短期回落、也会因为新的产业催化而再出现峰值。

例如，13 年是移动互联网的萌芽周期，智能手机快速普及、率先受益的行业是 “手游”，传媒配置比例 13 年到达第一个 “峰值”，代表公司主要是掌趣科技、中青宝；而 15 年随着 “互联网 +” 的全面铺开，软件与应用领域多点开花，移动互联网浪潮愈演愈烈，传媒配置比例再度攀升。

（2）产业链如果范围和边界足够广，不同环节的受益顺序不相同；在此过程中，机构优选结构，配置比例的几个 “高峰”、对应的重仓公司也不一样。

例如，对于整个新能源产业链而言，20-21 年公募基金重仓股主要是围绕动力电池及电池材料展开（新能源车渗透率快速提升），如电池、碳酸锂、电解液、正极材料等；而 21 年下半年-22 年，机构配置则朝着光伏产业链扩散（分布式光伏、碳达峰行动），如光伏设备、硅料硅片、逆变器等环节。

（3）最后，当高速增长的行业、景气放缓时，市场往往也存在分歧，我们指出业绩方面两个关键的经验规律【30%】&【-50%】，临近拐点时也需要大量的调研和检验；随着基本面确认降速，配置比例从高位缓慢消化。

随着 21 年房地产政策收紧，白酒为代表的核心资产业绩随之受到影响，以白酒的利润增速来看，21 年末到达阶段性高点、随后持续下行。而公募基金对于白酒的配置比例高位震荡，自 21 年短暂回落后、22 年再度提升，直到 23 年才进入明显的下降通道。

回到当下，结合近期北美 CSP 核心公司的财报指引，我们认为 AI 很难类比12年的白酒、15 年初的券商，即基本面逻辑出现了本质恶化。因此，参考更多的产业周期案例（移动互联网、核心资产、新能源），对于新技术革命的布局，往往是波折中向上、分歧中前行，即便某个单季的脉冲值短期需要修正，随时追踪后续的产业催化和商业进展才是更重要的。

本文来源：广发策略刘晨明、郑恺、李如娟