Goldman Sachs: July Shattered Crowded Trades; US Bull Market Intact but Harder to Navigate

7 月的美股，不像指数层面的崩盘，更像仓位层面的清算。标普 500 本周守住了阵脚，整个 7 月波动区间只有 3.5%，距离高点不到 2%。更反直觉的是，等权重标普、低波动标普、剔除 AI 后的标普 500，本周都创下历史新高。

高盛对冲基金业务负责人 Tony Pasquariello 在最新市场观察中写道："在高速度交易经历真正抛物线式上涨之后，过去一个月，一只重锤砸穿了共识仓位；我倾向于认为，这场狂热已经退烧。"重点不在于风险消失，而在于最拥挤、最顺手、最容易被加杠杆追逐的交易，已经被迫降温。

表面平静和底层剧烈波动同时存在。标普 500 本周日均波动不到 1%，但高盛旗舰动量篮子的日均波动接近 10%。6 月 22 日，高盛 TMT 动量篮子年内涨幅还高达 145%，随后经历有记录以来最严重回撤，之后又在单日反弹 17%。亚洲基本面多空基金上半年创下纪录表现，随后遭遇过去十年最大单月回撤，而韩国 KOSPI 又隔夜大涨 18%。

这套框架最后落到一个不太舒服的结论：美国股市前景仍偏有利，但风险回报已经不便宜，全球股票的上行弹性也比此前弱。牛市没有被判出局，但接下来不是"买入并躺赢"的阶段。

指数没垮，拥挤交易先垮了

7 月最容易误判的地方，是只看标普 500。

指数没有给出恐慌信号。标普 500 距离高点不到 2%，7 月区间只有 3.5%，看起来只是正常震荡。但底层的主动管理者已经经历了另一种市场：热门动量、AI 链、韩国股、亚洲多空策略，接连被挤出杠杆。

问题不在于某一天跌多少，而在于前期最赚钱的交易突然失去流动性。押在标普 500 本身，看到的是稳定；押在高动量科技股，看到的是接近失控的波动。

7 月最关键的分裂就在这里：指数层面风浪不大，仓位层面船已经翻过一批。

去杠杆不是小调整，而是一次真实清洗

几个数据说明这轮去杠杆已经超出普通调仓。

全球科技敞口经历了五年多以来最大规模卖出。韩国股票杠杆 ETF 的资产管理规模，在 6 月高点时为 530 亿美元，现在降至 150 亿美元。高盛主经纪业务看到的总敞口削减，是 2022 年末以来最大的一次。

更细的仓位变化也指向同一个方向：基本面多空客户对动量因子的杠杆敞口，已经降到过去一年区间的第 28 百分位。拥挤交易从"人人都在车上"，变成了相当一部分人已经下车，甚至是被迫下车。

这不等于痛苦交易不会再回来。只是和 7 月初相比，市场里的追涨冲动明显少了，现金和纪律明显多了。

AI 交易的矛盾，从叙事变成了回报率

7 月后半段，AI 交易遭遇的不是简单获利了结，而是一个更根本的问题：超大规模云厂商投入巨额 AI 资本开支，能不能产生足够清晰、足够可持续的回报？

上周市场对这个问题的怀疑升温。本周给出的答案不一致，但比最悲观的版本好。

Meta 没有证明显著 AI 回报已经到手；微软给出了更清楚的信号，资本开支正在转化为收入和 AI 产品，而且是规模化转化；亚马逊随后也交出 AWS 增长重新加速、云业务利润率扩张的结果。超大规模云厂商债券的信用利差同步收窄。

这组变化很重要。AI 交易如果只剩"投入巨大、回报遥远"，估值会承压；但如果部分公司能证明投入开始变成收入，市场就不会把整条 AI 链一刀切地处理。

不过，分化已经出现。过去那种只要贴上 AI 标签就能拔估值的阶段，至少在这轮清洗后没那么容易了。

美联储沟通变暗，长端利率重新成为股市麻烦

FOMC 会议后，股市交易员并没有轻松多少。美国国债曲线长端的波动，短暂外溢到了股票市场。

更麻烦的是沟通风格的变化。过去市场习惯于较高透明度，现在更像进入了一个更克制、更少明示的阶段。交易员要在更少线索里判断政策方向，这本身就会带来摩擦。

真正需要盯住的是政策方向，不是每一句措辞。但对股票来说，长端利率的变化不能忽略，尤其是长久期股票。AI、科技、成长股的估值对远端贴现率更敏感，一旦全球债市长端继续施压，"底座稳"不代表每天都舒服。

美股仍偏有利，但上行弹性变薄了

从更大的框架看，美股还没有失去支撑。经济表现良好，盈利增长强劲，资金流有望转向更积极，接近 1 万亿美元的 AI 资本开支仍在系统中流动。

这解释了为什么标普 500 能在底层剧烈去杠杆的同时守住。指数不是没有风险，而是同时有足够多的支撑项在托底。

但这也不是激进看多的信号。美国股票方向仍有利，风险回报处在中档，全球股票继续大幅向上的弹性不如前一阶段。

短期还会有更多波动。夏季流动性不利于风险转移，一旦某类仓位拥挤、流动性差、结构复杂，波动会被放大。组合层面更适合提高流动性、降低复杂度，而不是继续追逐最陡峭的交易。

纳指给出的答案：牛市还在，路会难走

纳斯达克 100 指数目前较 6 月高点回落 8%，但年内仍上涨 12%。过去 9 个月里，它有 6 个月下跌，但点对点仍上涨 9%。市盈率已经回落到过去几年低端区域。

这组数字把市场状态讲得很清楚：趋势没有坏，但过程很难熬。

对交易来说，终点和路径不是一回事。纳指的主线牛市仍在，但如果未来仍是"涨一段、砸一轮仓位、再修复"的节奏，赚到钱比看对方向更难。7 月已经给过一次提醒：市场不奖励拥挤，也不宽恕杠杆。