CITIC Securities: Hyperscaler CDS surges + Korean stocks suspended again, Hong Kong stocks continue to attract Asia-Pacific rotation funds

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，隔夜美股 AI 硬件板塊大幅回調，主要源於市場重新定價 Hyperscaler 資本開支擴張、融資槓桿水平及信用風險預期，而非 AI 需求基本面惡化。英偉達主導的循環融資模式成為市場關注焦點，但當前 AI 芯片租賃價格保持穩定，產業需求仍具韌性，融資能力短期內並非行業發展的主要約束。韓國股市調整更多源於長鑫科技上市拓寬了擴產融資渠道，以及國產 DUV 設備商業化進展帶來的市場預期變化，投資者提前定價國產供給擴張對產業格局的潛在影響。相比之下，港股憑藉估值優勢、資金結構改善以及空頭回補空間，正成為全球資金由高擁擠交易向低估值資產切換的主要承接方向之一。

中信證券主要觀點如下：

事件：美東時間 7 月 27 日，美股人工智能硬件板塊再度出現大幅回調，費城半導體指數下跌 2.2%，其中閃迪跌幅達到 11.0%，SK 海力士下跌 7.5%。今日恐慌性拋售蔓延至部分亞洲市場，韓國綜合股價指數盤中一度重挫超過 8%，觸發市場熔斷機制，全天收跌 10.8%；日經 225 指數也下跌 4.0%。

谷歌財報的披露構成本輪資本開支預期上修的關鍵催化劑，同時也為此後科技巨頭 CDS 利差走闊埋下伏筆。

在谷歌財報披露之前，6 月底 Bloomberg 一致預期顯示，四大 Hyperscaler 至 2026 年底資本開支合計預計達到 7183 億美元，至 2027 年底預計合計達到 8998 億美元。谷歌二季度財報公佈後，公司上調了 2026 年全年資本開支指引，並釋放出 2027 年將進一步增加 AI 基礎設施投入的信號，帶動市場對所有 Hyperscaler 的資本支出預期同步上修。截至 7 月 24 日，市場預期 2026 年及 2027 年 Hyperscaler 合計資本開支預期分別調整至 7319 億美元和 9502 億美元，較 6 月底的預測值分別上調 1.9% 和 5.6%。此輪預期上修表明，市場先前對 AI 基礎設施投資高峰的判斷仍屬保守，實際支出強度與持續時間均超出預期，從而加劇了市場對科技巨頭未來融資需求、槓桿水平、現金流壓力和商業化變現的擔憂。

北美科技巨頭 CDS 飆升的核心邏輯源於市場對英偉達循環融資模式的擔憂。

英偉達通過向下遊客户提供大規模擔保和融資支持，幫助客户獲得資金後進一步採購其芯片，形成資金流與信用風險高度關聯的閉環結構。疊加海力士與英偉達規模達 5000 億美元的合作，以及英偉達與 OpenAI 正在洽談最高 2500 億美元的融資擔保安排，市場擔憂融資鏈條中的槓桿水平持續提升，各方信用關係深度綁定，若其中任一環節出現風險，可能通過信用鏈條產生連鎖式風險傳導。然而從需求端觀察，H100、B200 等 AI 芯片的租賃價格仍保持相對穩定，表明 AI 算力需求本身並未出現走弱跡象。而循環融資風險目前更多體現為市場預期層面的擔憂，並非已反映為實際基本面惡化。同時，從 Hyperscaler 的融資渠道來看，股權融資、公募債、私募債以及潛在政府支持等多元化融資方式均表明，美國 Hyperscaler 資本開支的資金來源仍具備較強可持續性，短期內融資能力並非制約 AI 產業發展的核心因素。

韓股遭受存儲格局逆轉與 “寡頭壟斷” 權溢價鬆動的雙重衝擊。

今日韓股重挫，核心矛盾在於對存儲產業鏈預期的系統性重估。一方面，長鑫科技正式登陸 A 股市場，為後續擴產打開融資通道，國產存儲產能擴張與進口替代的中長期想象空間隨之打開；另一方面，The Information 報道國產浸沒式 DUV 光刻設備進入商業化階段，若驗證屬實，國內存儲廠商的設備掣肘將顯著鬆動，擴產天花板隨之抬升，存儲供給端緊約束的邏輯面臨根本性動搖。在此背景下，投資者選擇提前定價中國存儲芯片供給放量對沖韓國巨頭的尾部風險。更深一層看，市場此前為美/韓/歐等非中國科技供應鏈定價的"霸權溢價"——即建立在寡頭壟斷與技術封鎖之上的估值溢價——在國產供應鏈持續突破的背景下，同樣面臨系統性修正。

動能交易切換，估值窪地與微觀改善共驅資金回流港股。

與韓股重挫形成鏡像，港股正成為本輪全球資金再平衡的主要受益方向。上半年 AI 硬件鏈的擁擠交易持續出清，科技板塊獲利資金亟需尋找新的配置方向，而港股恰好具備顯著的承接優勢。一方面，經歷前期深度調整後，市場悲觀情緒已被充分定價，即便 7 月以來有所反彈，港股主要指數的動態市盈率仍低於歷史均值，估值性價比依然突出；另一方面，港股的微觀結構也在同步改善——股東回報高增疊加解禁拋壓擔憂大幅消化，市場資金面構築正向循環；人民幣升值趨勢趨穩後，南向資金的配置意願也迎來修復；同時賣空成交與未平倉空倉仍處高位，做空力量易下難上，空頭回補本身即構成增量買盤。整體來看，港股具備持續承接全球動能交易切換的條件，資金回流趨勢有望延續。

風險因素：全球地緣衝突再度升級；中美關係惡化；全球央行超預期收緊貨幣政策；AI 商業化進度不及預期；美國科技巨頭信用利差超預期走闊。