申萬宏源推翻通脹 “單峯迴落” 共識：石化鏈出清製造價格粘性，AI 暗中貢獻 PPI 近 2.3 個百分點

摘要

7 月以來，地緣局勢反覆令油價再度飆升，中下游供給加速出清也是被市場忽視的 “潛在變化”。在此過程中，全年通脹讀數會幾次 “探頂”？本文供參考。

一問：油價再度衝高，對 PPI 影響幾何？PPI 或呈現 “7 月低、8 月高”，全年或出現 “雙頂”。

前期油價快速下行反映了過度樂觀的預期，7 月以來油價再度衝高。6 月中旬美伊《諒解備忘錄》簽訂後，油價一度下行至 70 美元/桶附近，反映海峽重開等樂觀預期影響。但實際情況並非如此，美伊談判仍存在較多變數，全球原油庫存仍處於歷史低位，且 6 月以來在加速下行，供給偏緊格局反而是在加劇的。在此背景下，近期霍爾木茲海峽再度斷航背景下，油價再度衝高至 90 美元/桶以上。

國際油價領先國內 PPI 半個月，近期油價波動或令 PPI 呈現 “7 月低、8 月高” 現象。國際油價影響國內 PPI 遵循產業鏈上下游傳導規律。其中，國際油價領先國內石油開採業 PPI 半個月左右；石油開採業 PPI 影響石油加工業 PPI，後者影響化學產品、橡膠塑料等 PPI，傳導基本同步；6 月中旬至月底，油價一度下跌近 20%，將拖累 7 月 PPI 讀數。而 7 月中旬油價快速上漲，將推高 8 月 PPI。

當前油價上漲或令年內 PPI 出現 “雙頂”，第二個頂（同比 4.2%）或出現在 9 月。未來油價有四大上行風險，包括歷史性極低庫存、120 天釋儲計劃到期、夏季出行旺季與遞延需求回補、其他地緣事件擾動如胡塞武裝等。基準情形下，預計 PPI 同比在 7 月下行至 3.6%，8-9 月再度衝高至 4.1%-4.2%，年底回落至 3.6%；樂觀情形下預計 PPI 高點為 4.1%，悲觀情形下預計 PPI 高點為 4.4%。

二問：中下游供給出清，會否額外推升 PPI？中下游供給出清已在令相關領域通脹出現 “粘性”。

市場低估了供給出清對通脹的影響，前期高油價衝擊石化鏈企業數量與就業，更是加速了本輪供給出清進程，已在令中下游 PPI 展現韌性。石化鏈中下游開工率、實際庫存、就業增速、企業單位數增速均處於歷史低位，高油價已對中下游形成短期難恢復的供給衝擊；此背景下，4 月以來石化鏈中下游 PPI 已明顯上行。6 月石油開採 PPI 同比明顯回落 18.9 個百分點，中下游僅回落 0.9 個百分點。

歷史上歷次中下游供給出清，均會帶來中下游全鏈條 “漲價”，持續時間在半年至一年左右，這一過程不會因即期油價回落而結束。近十年油價出現過兩輪快速上漲，即 2017 年與 2021-2022 年。在油價回落時，石化鏈上游 PPI 同步回落，但中下游 PPI 均展現韌性、甚至走強，與當前格局高度相似，彼時均出現石化鏈中下游供給的快速減少，持續時間為半年到一年，各細分行業均有該現象。

本輪石化鏈中下游供給出清幅度大於以往，且在建工程等領先指標顯示遠期產能或也趨於下降，或共同支撐未來中下游 PPI。本輪油價飆升前，石化鏈中下游成本率（87%）已達歷史高位，放大了高油價帶來的供給出清；在建工程領先固定資產 1 年，2025 年下半年在建工程增速轉負，或令 2026 年下半年固定資產增速回落，支撐通脹；市場觀察的產能利用率指標因分子端誤差會低估該趨勢。

三問：PPI“雙頂” 背景下，CPI 走勢如何？PPI 已在傳導核心商品 CPI，全年 CPI 或有 “三頂”。

PPI 向 CPI 傳導路徑為 “生產資料 PPI—生活資料 PPI—核心商品 CPI”，傳導時滯為 4 個月，上述邏輯已在加速演繹。生產資料 PPI 傳導至生活資料 PPI（剔除食品），時滯為 4 個月。1 月以來生產資料 PPI 快速上漲，已在令 4 月以來非食品生活資料 PPI 衝高，由 3 月-1.5% 回升至 6 月-0.1%，進而傳導至核心商品 CPI，同期核心商品 CPI 同比（剔除金銀珠寶）由 0% 上行至 0.6% 的較高水平。

AI 通脹亦強化了 PPI 向 CPI 的傳導效應，支撐下游價格。AI 通脹對 PPI 的影響包括直接和間接鏈條，直接鏈條為電子元件、計算機通信電子設備等 PPI 快速上漲，間接鏈條是 AI 投資拉動有色金屬漲價，進而影響相關金屬製品、設備等 PPI，測算 AI 通脹合計貢獻當前 PPI 同比近 2.3 個百分點；PPI 端存儲器漲價也在影響手機等居民通信工具 CPI，測算 AI 通脹貢獻當前 CPI 同比 0.2 個百分點。

總結：油價再度衝高疊加中下游供給加速出清，PPI 或有 “雙頂”，CPI 或有 “三頂”。雖然終端消費需求難以快速修復，黃金價格高基數也將拖累 CPI 讀數，下半年 CPI 同比或總體趨於回落。但油價再度衝高、PPI 傳導核心商品 CPI、AI 通脹等擾動下，CPI 單月波動或放大，8-9 月或再次衝高至 1%，全年或呈現 M 型走勢、且有三個頂，分別是 2 月（1.3%）、4-5 月（1.2%）、9 月（1.0%）。

報告正文

一問：油價再度衝高，對 PPI 影響幾何？

前期油價快速下行反映了過度樂觀的預期，7 月以來油價再度衝高。6 月中旬美伊《諒解備忘錄》簽訂後，油價一度下行至 70 美元/桶附近，反映海峽重開等樂觀預期影響。但實際情況並非如此，從協議本身看，諒解備忘錄並無法律約束力，核查權限、濃縮鈾處置等高成本議題懸而未決，特朗普 “競選式執政” 意味着 “TACO” 概率也較大，以色列還會增加事態變數。從實際供給看，全球原油庫存仍處於歷史低位，且 6 月以來在加速下行，EIA 原油庫存已從 5 月初 8.5 億桶下行至 7.2 億桶，供給偏緊格局是在加劇的。在此背景下，近期霍爾木茲海峽再度斷航，油價衝高至 90 美元/桶以上。

國際油價領先國內 PPI 半個月，近期油價波動或令 PPI 呈現 “7 月低、8 月高” 現象。國際油價主要影響國內石油化工產業鏈 PPI，遵循產業鏈上下游傳導規律。其中，國際油價領先國內石油開採業 PPI 半個月左右，反映運輸時滯等因素；石油開採業 PPI 影響石油加工業 PPI，後者影響化學產品、橡膠塑料等 PPI，傳導基本同步；6 月中旬至月底，油價一度下跌近 20%，將拖累 7 月 PPI 同比讀數。而 7 月中旬以來油價快速上漲，將推高 8 月 PPI 同比讀數。

當前油價上漲或令年內 PPI 出現 “雙頂”，第二個頂（同比 4.2%）或出現在 9 月。未來油價有四大上行風險，第一，除中國外，全球陸上庫存已降至約 25 億桶，按前期去化斜率約 2 個月後即觸及偏剛性的 22 億桶基底庫存；第二，3 月啓動的 120 天釋儲計劃已到期，疊加美國 SPR 處近 40 年低位，安全墊較弱；第三，夏季出行旺季疊加遞延需求回補，需求較戰前有削減但不弱；第四，其他地緣事件擾動，如胡塞武裝等。基準情形，預計 PPI 同比在 7 月下行至 3.6%，8-9 月再度衝高至 4.1%-4.2%，年底回落至 3.6%；樂觀情形，預計 PPI 同比 8-9 月高達為 3.9%-4.1% 左右，年底回落至 3.3%；悲觀情形，預計 PPI 同比 8-9 月高達為 4.2%-4.4% 左右，年底回落至 3.8%。

二問：中下游供給出清，會否額外推升 PPI?

市場低估了供給出清對通脹的影響，前期高油價衝擊石化鏈企業數量與就業，更是加速了本輪供給出清進程，已在令中下游 PPI 展現韌性。7 月以來石化鏈開工率加速下行、已低至近 22% 的歷史低位，石化鏈實際庫存首次陷入負增長；究其原因，前期油價飆升導致部分中下游企業 “出清”，石化鏈就業人數增速下行至-2% 左右，企業單位數也首次陷入負增長，上述供給衝擊均難較快恢復；反映在價格端，前兩年因產能冗餘、順價能力較弱的石化鏈下游 PPI，在 4 月以來明顯上行至 10.3%，上升幅度也大於前兩年上游對下游的順價規律，出現 “超漲”。6 月石油開採 PPI 同比明顯回落 18.9 個百分點，石化鏈中下游僅回落 0.9 個百分點、展現韌性。

歷史上歷次中下游供給出清，均會帶來中下游全鏈條 “漲價”，持續時間在半年至一年左右，這一過程不會因即期油價回落而結束。過去十年油價出現過兩輪快速上漲，也即 2017 年與 2021-2022 年，而在油價進入回落階段時，石化鏈上游 PPI 會同步回落，但中下游 PPI 均展現韌性，與當前格局高度相似；究其原因，歷次油價快速上升也對石化鏈中下游供給形成衝擊，2017 年與 2021-2022 年石化鏈中下游工業增加值增速均大幅下滑 5 個百分點以上。從時間維度看，供給出清導致的下游與上游 PPI 分化會持續半年到一年的時間，且所有行業包括化學原料、化學制品、化學纖維、橡膠塑料、紡織業等 PPI 均會出現上述變化。

本輪石化鏈中下游當期供給出清幅度大於以往，且在建工程等領先指標顯示遠期產能增速或也趨於下降，或共同支撐未來中下游 PPI。本輪油價飆升前，石化鏈中下游成本率（87%）明顯高於油價能夠解釋的水平（83%），主因近兩年中下游新增產能形成固定折舊等剛性成本，這也放大了中下游成本壓力，導致當前石化鏈中下游供給出清幅度更大（就業、企業數量等）、持續時間或更久。另一方面，在建工程領先固定資產 1 年，2025 年下半年 “反內卷” 帶動在建工程增速轉負，或傳導至 2026 年下半年固定資產增速下行，固定資產週轉率又穩定領先 PPI 四個月，也將推高未來 PPI 讀數；且需要注意的是，二季度產能利用率下降至歷史低位並不意味着產能還在大幅擴張，而是分子端產量出清的影響，不能因產能利用率讀數偏低而看空遠期通脹。

三問：PPI“雙頂” 背景下，CPI 走勢如何？

PPI 向 CPI 傳導路徑為 “生產資料 PPI—生活資料 PPI—核心商品 CPI”，傳導時滯為 4 個月，上述邏輯已在加速演繹。市場認為 PPI 向 CPI 傳導不暢，主因選錯觀測指標，PPI 與 CPI 口徑不同不能直接比較，若口徑對應（選取核心商品 PPI 與核心商品 CPI），傳導規律一直存在，即使是在需求偏弱階段。具體傳導分為兩個環節，一是生產資料 PPI 傳導至生活資料 PPI（剔除食品），時滯為 4 個月。1 月以來生產資料 PPI 快速上漲，已在傳導至 4 月以來非食品生活資料 PPI 同比快速上漲，後者由 3 月-1.5% 回升至 6 月-0.1%；非食品生活資料 PPI 走強後，將傳導至核心商品 CPI，同期核心商品 CPI 同比（剔除金銀珠寶）也由 0% 上行至 0.6% 的較高水平。

AI 通脹亦強化了 PPI 向 CPI 的傳導效應，支撐下游價格。AI 通脹對 PPI 的影響包括直接和間接鏈條，直接鏈條是電子元件、計算機通信電子設備等 PPI 快速上漲，間接鏈條是 AI 投資拉動有色金屬漲價，進而影響相關金屬製品、設備等 PPI，測算 AI 通脹合計貢獻當前 PPI 同比近 2.3 個百分點；PPI 端存儲器漲價等 AI 通脹現象，也在影響手機等居民消費品價格，帶動通信工具 CPI 快速上漲，且有色價格上漲也從間接渠道影響了家電等部分消費品 CPI，測算 AI 通脹合計貢獻當前 CPI 同比 0.2 個百分點。

總結：油價再度衝高疊加中下游供給加速出清，PPI 或有 “雙頂”，CPI 或有 “三頂”。雖然下半年終端消費需求難以快速修復，二季度生豬存欄增速仍較高，也意味着下半年豬肉價格漲幅或相對有限，黃金價格高基數也將拖累 CPI 同比讀數，下半年 CPI 同比或總體趨於回落。但油價再度衝高、PPI 傳導核心商品 CPI、AI 通脹等擾動下，CPI 單月波動或放大。6 月來油價大跌或令 7 月 CPI 同比下滑至 0.5% 的較低水平，但 8-9 月或再次衝高至 1%，全年 CPI 同比或呈現 M 型走勢、且有三個頂，分別是 2 月（1.3%）、4-5 月（1.2%）、9 月（1.0%）。

本文來源：申萬宏源宏觀