CATL's Growth Becomes "Heavier"

作者 | 周智宇

鋰電板塊最近並不輕鬆。

截至 7 月 24 日，電池 ETF 匯添富較 7 月初下跌超 21%，7 月 20 日一度較月初回撤超過 24%。寧德時代、億緯鋰能等龍頭也出現明顯股價波動。

市場擔心的，不是眼下有沒有訂單，而是需求高增長能不能撐過原材料漲價、價格競爭和明年新增產能釋放。

寧德時代的中報，給出了部分答案。上半年收入同比增長 54.8%，歸母淨利潤增長 42.0%，儲能收入增長 87.5%，説明動力和儲能需求尚未塌陷。

但這份財報也沒有消除全部壓力：經營活動現金流只增長 2.6%，存貨和庫存商品明顯增加，二季度綜合毛利率從一季度的 24.82% 降至 23.15%。

華爾街見聞了解到，寧德時代在上半年為下半年需求提前做了一部分庫存準備。這也是中報中庫存增加的一個主要因素。

此外，寧德時代方面仍看好未來幾年動力和儲能需求，甚至認為 2027 年增速可能更好；但對於儲能業務，訂單要經過生產、交付和驗收，才能進入收入，回款還要更晚，市場仍需驗證這些訂單能否轉化為利潤和現金。

收入慢了一步

二季度的收入、成本和利潤，已經出現不同步。

按照半年報減去一季報還原，寧德時代二季度實現營業收入 1477.9 億元，環比增長 14.4%；營業成本 1135.7 億元，環比增長 17.0%；毛利 342.2 億元，環比增長 6.8%。二季度綜合毛利率約 23.15%，低於一季度的 24.82%。

淨利潤也沒有跟上收入增速。二季度歸母淨利潤約 225.5 億元，同比增長約 36.5%，環比增長 8.7%，淨利率從一季度的 16.06% 降至 15.26%。

這背後有多重因素。儲能業務確認週期拉長，首先影響收入進入報表的節奏、存貨和現金流；至於二季度毛利率下滑，還要結合產品結構和原材料價格變化看。

動力電池產品通常在客户取得相關商品控制權、並滿足合同交付條件後確認收入。儲能系統如果還要經過安裝、調試和併網驗收，確認週期會更長。寧德時代管理層 7 月 24 日晚間提到，部分儲能項目的確認週期可能超過 6 個月。

儲能業務因此存在一個時間差：銷量先增長，收入隨後確認；在驗收和回款條款較長的項目中，現金回收還會繼續後移。

上半年，寧德時代動力電池系統收入 1921.2 億元，同比增長 46.0%；儲能電池系統收入 532.6 億元，同比增長 87.5%。儲能收入增速幾乎是動力電池的兩倍，但按照動力和儲能電池系統收入計算，儲能收入佔比約 21.7%；管理層披露的儲能銷量佔比則已經接近四分之一。

儲能業務中，電芯、系統和項目交付的結構不同，產品價格和收入確認時點也不同。真正拉長確認週期的，不是儲能賣得越多本身，而是長週期系統項目佔比提高；這會放大銷量、收入和現金流之間的時間差。

財報裏的存貨變化，與這段時間差相互印證。截至 6 月底，寧德時代存貨賬面價值 1308.2 億元，其中庫存商品 476.4 億元，較 2025 年末的 226.1 億元增長 110.7%；在產品和自制半成品分別增長 235% 和 50.4%；發出商品 404.9 億元，僅較年初微增 4.7%。庫存壓力更多來自生產前置，而非確認滯後。

寧德時代管理層稱，這部分庫存包含為下半年需求提前準備的產品。這説明備貨和收入確認之間存在時間差，也意味着現金可能提前佔用在生產和交付鏈條上。

財報顯示，寧德時代上半年經營現金流 602.2 億元，只同比增長 2.6%，遠低於收入 54.8% 的增速。但這一差額不能只用備貨解釋：合同負債較年初下降 25.9%，應付賬款增長 26.3%，公司也在通過供應鏈金融等方式管理資金，緩衝資金佔用。

同期公司公告 65 億元分紅和 200 至 400 億元回購，不過管理層也強調，這個回購並非常態化安排，而是視市場情況決定，主要因為認為當前股價被低估。

行業數據也顯示，儲能項目從中標到併網存在時間差。SMM 統計，上半年全球儲能電芯出貨量約 486GWh，同比增長 93%；但國內儲能中標量同比增長 110%，併網量卻同比下降 35%。這組數據可以説明項目落地節奏存在差異。

單 Wh 利潤不是答案

單 Wh 利潤可以觀察電池業務的單位盈利，但不能替代分部毛利、淨利、收入確認和現金流。

半年報披露，動力電池系統上半年收入 1921.2 億元，營業成本 1524.9 億元，對應毛利 396.3 億元，毛利率 20.63%；儲能電池系統收入 532.6 億元，營業成本 405.0 億元，對應毛利 127.6 億元，毛利率 23.96%。

這組數據修正了一個常見判斷：綜合毛利率下降，不能簡單歸因於儲能佔比提升。半年報中，儲能電池系統毛利率反而高於動力電池；在其他條件不變時，儲能佔比提升並不會天然壓低電池系統毛利率。

二季度動力和儲能分部的銷量、收入和成本沒有單獨披露，因此無法從財報準確算出兩個業務各自的單 Wh 利潤情況。單從單 Wh 淨利來看，據華爾街見聞估算，二季度單 Wh 淨利為 0.095-0.98 元/Wh，較一季度略有下降。

寧德時代管理層稱，過去十多個季度單位電量毛利和淨利相對穩定。

單位電量毛利相對穩定，但財報上整體利潤和現金流依舊會受一系列因素影響，收入確認滯後和庫存前置會改變最終的現金轉化效率。

今年上半年，原材料價格已經重新成為變量。商務部商品價格網援引行業數據稱，儲能型磷酸鐵鋰正極材料均價從 2025 年三季度的約 2.9 萬元/噸，升至 2026 年二季度的約 5.7 萬元/噸，漲幅接近一倍；動力型磷酸鐵鋰均價也從約 3.6 萬元/噸升至 5.8 萬元/噸。磷酸鐵鋰正極材料成本中，碳酸鋰佔比約 60% 至 65%。

消費税政策也給價格傳導增加了新的變量。自 2026 年 9 月 1 日起，鋰離子蓄電池等電池產品按 2% 税率徵收消費税，自 2027 年 9 月 1 日起税率提高至 4%。這意味着在原材料價格聯動之外，電池企業還要處理新增税費如何在產業鏈中分擔。

寧德時代管理層在 7 月 23 日晚間的投資者交流會上回應稱，出口退税和消費税的變化，公司都會與客户充分溝通、共同分擔，預計對整體經營影響不大。金屬價格聯動機制仍在執行，返利則按協議與客户採購量掛鈎。

原材料壓力也推動寧德時代把資源保障往上游延伸。管理層表示，公司早在 2019 年就開始佈局供應鏈上游，今年上半年成立時代資源集團，用於整合資源、佈局礦業投資；對於宜春梘下窩復產進度，管理層沒有確認具體安排，強調以公司或當地政府公告為準。

因此，單位電量毛利暫時穩定，也不能直接推導出最終利潤穩定。税費、返利、產品結構、海外服務和項目交付成本，可能分別作用於毛利、淨利和現金流。

儲能項目的價格競爭也沒有結束，競爭更多進入系統和工程端。北極星儲能網統計，上半年國內儲能 EPC 中標規模達到 61.88GW/177GWh，2 小時儲能 EPC 中標均價約 1.063 元/Wh，4 小時項目中標均價約 0.931 元/Wh；同期還有 44 個儲能 EPC 項目發佈廢標或終止通知。

但 EPC 報價和項目廢標，只能説明項目端的競爭和落地風險，不能直接證明電芯廠已經承擔了庫存或應收賬款。只有在供應商已經備貨、發貨或履行部分合同義務時，項目延期才可能把壓力傳導到供應商一側。

對寧德時代而言，需要繼續觀察的是：在原材料價格上漲、客户返利和儲能項目週期拉長的情況下，單位利潤能否轉化為整體利潤和現金流。

儲能更熱，競爭更擠

儲能的高增長正在吸引更多競爭者，競爭也從電芯報價延伸到產能、產品和交付能力。

據集邦諮詢，2026 年一季度全球儲能電芯 CR10 達到 82%，寧德時代份額約 22%；但大儲領域第二至第五名之間的份額差距不到 3 個百分點。頭部企業掌握規模和客户優勢，中段企業則在產能、產品和海外訂單上快速追趕。

因此，儲能需求增長並不自動等於寧德時代利潤同步增長：訂單增加可以推高出貨，但更多參與者也會提高客户議價、項目報價和海外交付的壓力。

2026 年 4 月 9 日，四部門聯合召開動力及儲能電池行業企業座談會，將產能預警、規範價格競爭、壓縮供應商賬期和治理 “內卷外化” 列入工作內容。政策層面已經把競爭秩序納入治理範圍，也説明行業競爭帶來的利潤壓力不再只是企業之間的商業問題。

海外市場提供了新的需求，卻沒有提供一條更輕鬆的增長路徑。在大型海外項目中，客户通常需要完整解決方案，覆蓋前端設計、工程建設和後端長期運維，競爭已經不再是單一的設備買賣。

阿聯酋 RTC 項目的變化，説明海外市場並不是有需求就能拿到訂單。對電池企業來説，海外競爭已經從電芯性能延伸到系統集成、報價和交付能力。

管理層對歐洲需求仍持樂觀判斷：其在業績會上提到，歐洲上半年電動車增速約 30%，滲透率超過 30%，儲能增速可能更快。這為海外業務提供了需求支撐，但也不能消除本地化、認證和系統服務帶來的成本壓力。

寧德時代管理層也表示，AIGC 數據中心業務正是從賣電池向賣能源系統延伸。管理層稱，公司希望利用儲能、中壓、電力電子、軟件和電網經驗，覆蓋數據中心灰區（配電、UPS、中壓、電力電子等電氣基礎設施區域）和白區（服務器等 IT 設備所在的機房區域），並提供備電方案。

但這還不是一條已經被財報驗證的收入線。管理層給出的時間表是，零碳方案未來一兩年逐步落地，AIGC 只是其中一環。市場最終要看的，是這些業務能否形成訂單、交付和利潤。

寧德時代還面臨另一個問題：當下的高利用率能否延續到未來。公司上半年電池系統產能利用率達到 94.86%，在建產能 764GWh。但這裏的產能是動力和儲能電池系統合計口徑，且鋰電、鈉電可以共線，不能直接視為未來儲能供給。

集邦諮詢判斷，隨着海外本地化產能和新增供給釋放，全球儲能電芯市場可能從階段性偏緊轉向供需適度寬鬆。

市場對 2027 年的擔憂，集中在動力端乘用車需求、商用車單車帶電量提升的持續性，以及儲能項目收益率、政策和併網節奏。寧德時代管理層則維持未來五年 20%—30% 複合增長的判斷，並稱 2027 年短期可能更好。

這仍需要訂單和項目落地來驗證。寧德時代的增長變重，真正的壓力也在這裏：訂單要變成項目，項目還要轉化為現金。