黃仁勳親赴大摩路演：季度收入逼近千億美元、英偉達增速還在加快，並否認 Rubin Ultra 延期

黃仁勳親自上陣，在摩根士丹利投資者路演上傳遞了一個核心信息：增長不僅沒有見頂，而且正在加速。

本週，摩根士丹利在加州舉辦英偉達非交易路演（NDR）。英偉達 CEO 黃仁勳、CFO Colette Kress 及投資者關係負責人 Toshiya Hari 親自出席，與多位機構投資者會面。

高管團隊親身參與，本身就是一個信號——公司希望正面回應市場對產品進度、ASIC 競爭和增長可持續性的疑問。

摩根士丹利分析師 Joseph Moore 隨後發佈報告稱，此次會議 “氣氛積極”，英偉達以 “增長加速” 定調當前階段，並表示即便季度收入正在逼近 1000 億美元，增速仍將繼續提升。該行認為，這一成長敍事對價值型和成長型投資者均具吸引力，並重申英偉達為半導體板塊首選，維持 “增持” 評級。

Rubin 延期傳言？英偉達否認

路演前，市場流傳 Rubin Ultra 可能推遲至 2028 年出貨。黃仁勳在會議上直接否認了這一説法。

分析師 Joseph Moore 表示，Rubin Ultra 仍將於明年出貨。Rubin 系統的部分機架設計確有調整——原 Kyber 機架方案正被 “更好的方案” 替代，可能支持更大規模的計算域——但這屬於系統架構層面的優化，800V 供電和機架間光互連均按計劃推進，產品時間表沒有實質變化。

一家 ASIC 客户，算力佔比升至 50%，Anthropic？

此次路演最受關注的細節，來自 AI 實驗室客户羣的變化。

Joseph Moore 在報告描述：“AI 實驗室目前約佔英偉達總需求的 20%。值得注意的是，一個較具代表性的前沿模型此前主要在 ASIC 上開發，英偉達的參與度極低，但現在已升至接近 50%，而其他前沿模型則仍主要在英偉達平台上運行。”

該行未直接點名該客户。但從 “前沿模型” 和 “主要使用 ASIC” 的特徵來看，市場普遍認為指向 Anthropic——其背後的亞馬遜是 Trainium 芯片的主要推手。

這一變化直接回應了市場的核心擔憂：雲廠商大力發展自研 ASIC，會不會蠶食英偉達的份額？

Moore 的判斷是：兩件事可以同時發生。 超大規模雲廠商可以繼續開發定製芯片，英偉達也可以同時維持高市場份額。理由在於，客户最終比較的不是單顆芯片的價格，而是每個 Token 的綜合成本。Moore 援引行業調研稱，“英偉達方案在許多場景下仍具備更低的單 Token 成本”，這使其在訓練和推理負載中保持競爭力。

Moore 還指出，從 2024 年到 2026 年，英偉達在 AI 計算中的整體份額實際上是上升的。

增長來源多元化：三條線同時打開

分析師圍繞英偉達新的業務分類，梳理出三條增長線：

第一，AI 實驗室（約佔總需求 20%）。 除頭部模型繼續深度使用英偉達平台外，原本偏向 ASIC 的客户也在增加 GPU 配置。

第二，傳統超大規模雲廠商（約佔收入一半）。 微軟、Meta、亞馬遜、谷歌仍是最大客户羣，但擴張越來越受電力、土地和數據中心建設速度制約。英偉達在這一客户羣的收入正從 GPU 延伸至 CPU 和網絡設備。

第三，新型 AI 雲、主權 AI、工業和企業客户。 分析師 Moore 認為，這部分客户在空間、電力和地緣政治約束下，傾向於採購系統集成度更高的 AI 基礎設施方案，未來增速可能超過傳統超大規模雲廠商。

主權 AI 尤其值得關注。各國出於數據安全和產業自主考量，正在建設本地模型和算力基礎設施，此類項目受自研 ASIC 競爭影響相對較小。

CPU 與網絡：英偉達可服務市場持續擴大

英偉達在路演中重申，本財年 CPU 業務目標約為 200 億美元。

Moore 指出，其中接近一半可能來自獨立 CPU 機架——即 Vera CPU 並非只用於 GPU 服務器中的管理節點，而是進入了更廣泛的服務器市場。Vera 芯片專為單線程工作負載設計，採用較大芯片面積、更少核心數量，並針對 AI 場景進行內存優化。

網絡業務同樣在擴大英偉達的收入邊界。AI 集羣規模越大，GPU 之間的數據傳輸越容易成為瓶頸。英偉達正在從單一 GPU 供應商，向涵蓋 GPU、CPU、網絡互聯和系統架構的 AI 基礎設施平台轉型。

開始爭取價值型投資者

分析師 Moore 指出，英偉達正在主動擴大投資者基礎，將價值型投資者納入溝通重點。

原因在於，英偉達已被大量成長型基金重倉，部分機構持倉接近單隻股票上限。Moore 預計，英偉達未來可能將 50% 以上的現金流用於回購和股東回報，使其在保持高速增長的同時，也具備價值股的現金流特徵。

增長預期強勁，但估值與供給仍是核心變量

摩根士丹利維持英偉達 “增持” 評級，目標價為 288 美元。英偉達 7 月 9 日收盤價為 202.78 美元，對應當前市值約 4.97 萬億美元。

Moore 預計英偉達 2026 財年收入增長 82%，2027 財年增長 52.4%，目標價 288 美元對應當前約 42% 的上行空間。其核心邏輯是，生成式 AI 帶動雲計算資本開支持續增長，Blackwell 仍將是生成式 AI 工作負載的重要解決方案，而後續 Rubin 產品有望維持公司的性能領先地位。

但 Moore 也指出，英偉達面臨的風險並未消失。如果供給追趕需求的速度快於預期，數據中心業務增長可能明顯放緩。其他風險還包括：

• AI 開發成本顯著下降；
• 競爭對手推出更具競爭力的產品；
• 以及客户加快自研定製硬件的部署。

從當前路演釋放的信息看，英偉達的主要挑戰並非 AI 需求是否存在，而是如何在內存、網絡、電力和機房空間等多重約束下，將需求轉化為可交付的系統收入。