ZHONGTAI SECURITIES: Initiates "Buy" rating on Alibaba-W, Cloud + AI opens new growth space

智通財經 APP 獲悉，中泰證券發佈研報稱，阿里巴巴-W(09988) 核心聚焦"電商"和"AI+ 雲"兩大發展主線，雲 +AI 打開新增長空間，電商業務線有望迎來盈利改善。該行預計公司 2027-2029 財年實現收入 1.14 萬億/1.28 萬億/1.42 萬億元，實現經調整淨利潤 930 億元/1,357 億元/1,700 億元。採用分部估值法，國內電商業務參考頭部電商平台 26 年 7.0x PE 估值，雲計算業務參考海外頭部雲廠商 26 年 5.4x PS 估值，中國核心商業與阿里雲的合計預測市值為 2.4 萬億人民幣 (對應 2.7 萬億港幣)。首次覆蓋，給予"買入"評級。

中泰證券主要觀點如下：

電商業務線：傳統電商穩健經營，即時零售拓展新場景和新用户

淘天為國內 GMV 和用户規模最大的綜合電商平台之一，經過多年經營，在用户側沉澱較強心智 (已積累 6200 萬的 88VIP 核心用户)，具備較為穩固的市場地位，為公司貢獻較為穩定的利潤和現金流 (核心電商集團的非即時零售業務目前貢獻約 2000 億元/年的經調整 EBITA);2025 年以來，公司通過大力投入即時零售來進行用户和業務場景的拓展，帶來了新用户增量、提升了用户頻次、交叉拉動了傳統電商的增長，同時閃購業務的訂單量和收入也實現大幅增長 (2026 財年收入同比增長 47%)，隨着業務規模的提升，"反內卷"監管的加強，預計即時零售的虧損規模也將進一步縮窄，根據管理層指引，閃購業務有望在 2027 財年結束前實現 UE 的轉正，2029 財年實現整體盈利。

AI 業務線：實現【算力硬件 - 雲服務 - 大模型-AI 應用】的全棧佈局

隨着大模型的持續迭代以及 AI Agent 在編程、辦公、視頻生成等領域的應用擴大，AI 算力與模型服務需求加速增長 (體現在 token 消耗量增長提速，以及模型和 AI 應用廠商的 ARR 增長斜率變陡)。阿里在 AI 領域的相對優勢在於從硬件到應用端的全棧佈局。

①硬件層，平頭哥在 GPU、CPU、存儲、網絡互聯芯片均有自研產品，截至 26M5，真武系列芯片累計出貨 56 萬片，在國產芯片中有較高的市佔率；

②雲基礎設施層，阿里雲在傳統 IaaS 以及新興的 AI IaaS 領域均有較高市佔率，同時，憑藉在自研模型的充分佈局，阿里雲的 MaaS 收入快速增長，截至 26M3，阿里雲 MaaS 和 AI 軟件訂閲的 ARR 達到 80 億元，管理層指引到 26 年底有望達到 300 億元;

③模型層，提升模型真實任務執行能力 (適配於 Agent 的模型) 以及提升經濟實用性成為近期趨勢，阿里擁有豐富的開源和閉源模型生態，且能根據市場需求及前沿趨勢進行模型快速迭代，2026 年以來發布數十款模型，涵蓋 Agent 基座模型、全模態模型、多模態模型等;

④應用層，今年 AI 應用側的趨勢是拓展合作生態以及發力生產力場景 (編程、辦公等)，阿里目前 C 端應用佈局的核心是千問 App 以及現有 App 內的 AI 入口 (例如淘天 App 內的 AI 助手)，目前千問已和阿里生態體系內的各類應用打通，服務場景多元化，而在 B 端有針對不同羣體的產品，包括企業級 AI 工作平台悟空、辦公智能體 Qoder Work 和麪向跨境貿易垂類 Agent Accio Work。

形成以 ATH 為核心的 AI 組織架構，涵蓋從前沿探索到落地應用多環節

2025 年以來，阿里多次調整 AI 相關架構，目前已形成以 Alibaba Token Hub 事業羣為核心的組織架構，由集團 CEO 吳泳銘任負責人，核心目標是"創造 Token、輸送 Token、應用 Token"，涵蓋前沿探索 (阿里巴巴 AI 未來研究院)、基礎模型研發 (Token Foundry 事業部，由通義大模型事業部和未來生活實驗室合併而成)、模型服務 (MaaS 業務線) 以及 AI 應用落地 (千問事業部、悟空事業部)。

風險提示

宏觀消費需求復甦弱於預期，行業競爭加劇，即時零售業務減虧不及預期，AI 應用需求增速不及預期，資本開支加大帶來短期成本和現金流壓力，數據更新不及時風險。