大摩告訴客户：是時候 “賣芯片、買雲”，“存儲” 類似 “白銀” 見頂

摩根士丹利説，AI 沒有結束，但該輪到超大規模雲廠商（Hyperscalers）領漲了。

摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 在最新一期周度報告中向客户發出明確信號：減持半導體，轉向超大規模雲計算商。這不是看空 AI，而是一次輪動——AI 投資週期內已發生過三次類似調整，Wilson 認為，這是第四次。

芯片股在經歷了自 3 月底以來的歷史性漲幅後，近期出現明顯降温。高貝塔動量股組合（即存儲與芯片股）錄得新冠疫情以來最大兩日跌幅。Wilson 判斷，這種回調“可能還有進一步空間”。

這一判斷並非臨時起意——Wilson 早在 2025 年 11 月的年度展望中就提出了 “市場擴散” 交易（broadening trade）的框架，核心邏輯是：美國經濟在 2025 年 4 月完成滾動式衰退後進入新一輪擴張週期，盈利增長將好於預期，市場領漲力量理應從 AI 資本開支受益者向更廣泛板塊擴散。

這個判斷曾在 2026 年 2 月被伊朗戰爭打斷。油價飆升、市場重新定價美聯儲加息，擴散交易熄火，半導體股憑藉 AI 算力敍事重新一枝獨秀。如今，隨着油價回落、通脹預期趨穩，Wilson 認為條件已再度成熟。

Wilson 在報告中提出了一個具體類比：半導體走勢高度類似白銀（Silver）。

理由有兩點：其一，兩者均經歷了拋物線式的價格拉昇；其二，兩者都與大宗商品市場高度掛鈎，而大宗商品價格歷來大起大落。

大摩在 6 月初首次提出這一類比，如今看來正在應驗。他進一步指出，此輪調整將由存儲（Memory）子板塊領跌——因為存儲是半導體複合體中"最像大宗商品"的品類，價格彈性大，反轉也快。

美光財報發佈後，半導體股隨即出現明顯下跌，Wilson 認為這印證了市場已將"盈利預期修正的峯值變化率"列為核心關注點。

觸發這次輪動的直接催化劑，是 Meta 的一個公告。

上週，Meta 宣佈將開始向外部客户出售其多餘的算力（excess capacity）。這一舉動向市場傳遞了一個信號：超大規模雲廠商的資本開支增速，可能正在觸及階段性拐點。

Wilson 在報告中寫道，超大規模雲廠商（Hyperscalers，即微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 等）與半導體股票之間的表現嚴重背離，本質上難以持續——因為芯片商的需求，根本上依賴於雲計算商的資本開支意願。歷史規律顯示，每當兩者分化走向極端，往往會出現 “均值迴歸”：雲計算商要麼下調資本開支指引，要麼宣佈轉變方向，由此觸發半導體股的修正。

Meta 此次正是給出了這樣的理由。

需要特別指出的是，Wilson 明確表示，這並不意味着 AI 資本開支週期結束，但週期中途會出現有意義的重置和輪動。他的原話是：“這是修正速率（rate of change）的階段性見頂，而非整個資本開支週期的見頂。”

事實上，自 2022 年 11 月 ChatGPT 發佈以來，這樣的階段性修正已經發生過三次，此次是第四次。

Wilson 的邏輯是：超大規模雲廠商（如亞馬遜 AWS、微軟 Azure、谷歌雲等）在近幾個月股價表現落後，但基本面支撐依然強勁。

他列出三條理由：

第一，核心業務穩健。 雲廠商本身業務基本盤強，不完全依賴 AI 資本開支敍事。

第二，在 AI 應用層擁有獨特地位。 Wilson 認為，雲廠商在"智能體應用層（agentic application layer）的開發與落地"方面具備領先優勢，這一價值被市場低估。

第三，成本削減空間被忽視。 Wilson 將其稱為"一個被低估的成本削減槓桿"。

與此同時，摩根士丹利追蹤的 “高資本開支/銷售比” 因子（high capex/sales factor），在經歷過去一年的強勁表現後，目前已出現見頂信號。雲廠商已率先經歷了一輪相對跑輸，消化了這一壓力；芯片股則可能才剛剛開始。

“擴散行情” 重啓：不只是買雲

除了超大規模雲計算商，Wilson 還列出了寬基化行情下的其他優選方向：

消費可選（Discretionary Goods） 是 Wilson 最看好的方向。邏輯在於：消費者支出正從服務轉向商品，商品定價改善，疊加強勁的每股盈利修正。他認為這是寬基化盈利故事中"最具説服力的表達方式"。

交通運輸（Transports） 同樣受益於經濟擴張週期的到來。

生物科技（Biotech） 則是利率敏感型板塊的代表。歷史數據顯示，在利率高位且下行的環境中，生物科技年化回報率接近 20%。大摩預計核心 CPI 將維持在 3% 以下，政策利率預期仍過於鷹派，一旦修正，生物科技將直接受益。此外，持續升温的併購週期也將為該板塊提供額外催化劑。

宏觀背景：油價下跌穩定利率，為輪動提供土壤

Wilson 的寬基化邏輯，還有一個重要的宏觀支撐：油價大幅下跌。

油價下跌有助於穩定債券利率，而利率穩定正是寬基化行情的關鍵驅動力之一。大摩的基準預測是：能源價格下跌、關税相關通脹見頂、服務和住房通脹可控，三者疊加將使美聯儲今年維持利率不變，而非加息。

目前債券市場仍對明年一季度前加息 1.5 次有所定價。Wilson 認為，一旦這一過度鷹派的預期得到修正，將對股市構成正面驚喜。

他還特別提到，美聯儲主席沃什在辛特拉會議上表示"通脹風險已經下降"，並重申就業與物價的雙重使命。結合上週弱於預期的非農就業數據，Wilson 認為這有助於進一步壓低鷹派利率預期，為擴散行情提供支撐。

Wilson 在報告結尾明確總結：

“市場將開始擴散，而指數也開始進入盤整/調整階段，這正在發生。”

“在 AI 贏家中，領漲板塊已經輪動了多年。這只是週期中的下一次輪動發展。”

“這只是下一次輪動——從半導體到超大規模雲廠商，以及上述其他擴散行情標的。”

Micron 財報發佈後半導體股的相對跑輸，讓市場意識到"修正速率見頂"已成為市場關注的核心議題。Meta 出售多餘算力的意外公告，則將這一預期坐實。高資本開支/銷售比因子的整固，可能進一步促使其他雲廠商下調資本開支指引預期。

這一切，都在為擴散行情提供燃料。