Sentiment Disruption vs. Earnings Validation: JPMorgan Highlights Three Key Points for the Memory Sector in Q2

過去三個月，美股存儲芯片板塊累計漲幅達 44%–184%，顯著跑贏費城半導體指數同期 20%–88% 的漲幅，但近期波動明顯加劇。市場核心分歧在於，情緒驅動的交易熱情能否在財報季中獲得實質性的業績支撐。

摩根大通在 6 月 24 日報告中維持 “上行週期持續延長” 的判斷，認為近期股價波動更多由情緒與交易結構驅動，非基本面惡化所致，當前市場正進入對業績與指引的集中驗證窗口。

圍繞本輪週期的業績成色，摩根大通重點鎖定三條驗證主線：長期供應協議（LTA）落地節奏、雲服務商（CSP）資本開支指引，以及供給端結構性約束。這些變量將共同決定存儲行業在 AI 週期中的定價邏輯是否進入下一階段重估。

LTA 落地節奏：估值重定價的核心變量

摩根大通指出，長期供應協議（LTA）的推進節奏，是當前存儲週期中最重要的結構性變量之一。自 5 月以來，LTA 公告明顯放緩，但這並非趨勢中斷，而是談判進入更復雜階段的表現。

報告顯示，存儲廠商在價格鎖定、預付款比例及合同保護條款上趨於謹慎，部分公司治理因素亦延緩簽約進程。不過，市場已出現 “樣本級突破”，其中美光與 Anthropic 的戰略合作尤為典型。

該協議不僅涵蓋 HBM、DRAM 及 SSD 的長期供貨安排，還延伸至股權與融資層面的深度綁定，被摩根大通視為新型 “類 LTA 結構”，標誌着供需關係正從單純供貨向 “產能 + 資本” 協同演進。

此外，三星電子與 SK 海力士亦被視為 Anthropic 生態中的重要戰略供應方，進一步強化 AI 存儲供給的長期鎖定趨勢。摩根大通預計，大規模 LTA 的真正落地窗口將集中在 2026 年下半年，屆時美國超大規模雲廠商有望成為主要簽約主體，並推動行業估值進入新一輪重定價週期。

CSP 資本開支：AI 存儲佔比進入加速抬升

第二條主線來自雲服務商（CSP）資本開支結構的變化。報告顯示，AI 存儲在 CSP 資本開支中的佔比，已從 2022 年不足 20%，快速提升至 2026 年預估的 52%，並有望在 2027 年進一步突破 70%。

這一變化的意義在於，存儲正在從 AI 基礎設施的 “配套環節”，逐步演變為影響算力擴張節奏的核心約束變量之一。

不過，圍繞這一趨勢的市場分歧正在擴大。一方面，存儲廠商盈利預期持續上修；另一方面，市場開始質疑如此高比例的 AI 存儲投入是否具備可持續性，尤其是在 AI 商業化回報仍未完全兑現的背景下。

摩根大通認為，這種預期差不會快速收斂。從歷史經驗看，半導體盈利上修往往領先於資本開支確認，但最終趨勢仍取決於雲廠商對 AI 服務器架構演進及長期 ROI 的判斷。因此，本輪財報季中 CSP 的 CAPEX 指引，將成為決定市場波動強度的關鍵變量。

供給與技術路徑：HBM 擴產與 “效率約束” 並存

第三個關鍵變量來自供給端結構變化。儘管主要存儲廠商正在加快擴產節奏，但行業整體仍面臨明顯的結構性約束。

一方面，SK 海力士 DRAM 月產能預計年底將提升至約 63 萬片，三星也在持續推進先進產線建設；但另一方面，綠色產能建設週期長達 2–2.5 年，使得供給彈性仍明顯滯後於需求擴張。

更重要的是，HBM 正在重塑 “比特產出效率” 的邏輯。由於其更高附加值與複雜封裝結構，HBM 佔比提升反而在一定程度上壓制整體比特供給增速，使行業維持在相對低位的供給增長區間。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。