甲骨文財報是真利空？市場在恐慌什麼？

甲骨文週四盤初重挫 12%，創去年 12 月以來最大單日跌幅。前一日盤後公佈的財報顯示，雲基礎設施業務（OCI）增速繼續加快，AI 相關訂單創新高，剩餘履約義務（RPO）突破 6380 億美元。然而財報發佈後股價由漲轉跌，盤後大幅回落，與上述數據形成明顯反差。

據伯恩斯坦 6 月 11 日發佈的研究報告，甲骨文本季度雲業務表現分化：整體雲收入略低於預期，主要受 SaaS（軟件即服務）業務採購週期延長拖累；但作為核心看點的 OCI（Oracle 雲基礎設施）表現超預期，其中 IaaS 收入同比增長 93% 至 58 億美元。

管理層同時更新了 2027 財年指引：重申營收目標為 900 億美元，並將非 GAAP 每股收益指引上調至 8.05 美元。資本支出方面，公司披露 2027 財年淨現金資本支出約 700 億美元，若包含客户預付款及供應商付款時間差，總資本支出規模預計將達 900 億至 950 億美元。

市場擔憂的並非需求，而是投資強度。就在投資者仍在消化 OpenAI、Anthropic 及主要雲廠商新一輪 AI 算力軍備競賽之際，甲骨文公佈了遠超預期的資本開支指引，顯著高於此前市場共識。相較之下，甲骨文 2025 財年總營收為 574 億美元，這一量級的資本支出對於一家以企業軟件和雲服務為主業的公司而言幾乎未見先例。

資本市場由此產生核心分歧：甲骨文是在提前鎖定未來十年的 AI 增長紅利，還是正走上一條高槓杆、高風險的擴張之路？這正是財報後股價劇烈震盪的根源所在。

恐慌一：900 億美元資本開支，究竟是不是失控擴張？

財報最大的爭議點來自資本開支指引。甲骨文預計 2027 財年總資本開支將達 900 億至 950 億美元，較此前水平爆發式增長，這一數字已逼近部分超大規模雲廠商的投資規模。

對許多投資者而言，這意味兩重風險。一是現金流壓力。AI 數據中心建設需大量投入 GPU、網絡設備及電力基礎設施，而這類資產回收週期往往長達數年。若未來 AI 需求增速放緩，鉅額投入可能迅速轉化為資產負擔。

二是融資壓力。公司同時披露，未來一年將新增約 400 億美元融資安排，其中包括此前已授權的 200 億美元股權融資計劃。這進一步加劇了市場對股權稀釋及資產負債表惡化的擔憂。

從傳統軟件公司的估值框架來看，這條激進的擴張路徑顯然令人不安。

恐慌二：AI 泡沫會不會重演？

市場更深層的擔憂來自整個 AI 行業。過去一年，科技行業最大的爭議始終圍繞一個核心問題：AI 需求究竟是真實增長，還是資本市場推動下的提前透支？

微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 等巨頭正以前所未有的速度建設數據中心，甲骨文如今也加入這場競賽。若未來 AI 模型訓練需求放緩，企業客户削減算力採購，當前大規模建設的數據中心將面臨利用率下滑的風險。

這也解釋了為何部分投資者將甲骨文的鉅額資本開支視為 “AI 週期頂部信號”。在他們看來，公司正以當前的估值押注未來數年的持續需求，而任何需求放緩都可能放大投資風險。

6380 億美元 RPO：被忽視的信號

然而，伯恩斯坦分析師認為，市場的關注點可能出現了偏差。

與 900 億美元資本開支相比，更值得關注的數字是 6380 億美元的 RPO。RPO 即剩餘履約義務，指已簽約但尚未確認收入的訂單儲備。截至第四財季，甲骨文 RPO 達 6380 億美元，單季度新增 850 億美元，同比暴增 363%。

更關鍵的是，新增訂單主要來自大型 AI 項目。公司透露，僅本季度就有 4 家客户簽署了超過 80 億美元的長期合同。這意味着，甲骨文並非先建數據中心再尋找客户，而是在大量訂單已經落地的基礎上擴建產能。

對於基礎設施行業而言，這一順序至關重要。投資者看到的是資本開支，而管理層看到的是已經鎖定的未來收入。

AI 數據中心不是空置風險，而是產能瓶頸

從管理層披露的信息來看，甲骨文當前面臨的問題並非需求不足，而是供給不足。

截至目前，公司已擁有約 1.2GW 數據中心容量，並計劃在下一季度新增近 1GW。與此同時，公司已鎖定超過 10GW 的未來容量資源，並表示絕大部分產能已被客户預訂。

這意味着甲骨文的投資邏輯更接近於製造業擴產，而非互聯網時代常見的流量押注。當客户已經簽約、預付款已經到位時，新增資本開支本質上是在兑現未來收入。

事實上，公司披露約 200 億至 250 億美元資本開支將直接由客户預付款覆蓋，這進一步降低了自身的資金壓力。

被低估的另一條增長曲線：主權 AI 雲

除了 AI 訓練集羣之外，伯恩斯坦還特別強調了一個容易被忽視的機會——主權 AI 雲。

隨着各國政府愈發重視數據安全與 AI 自主能力，越來越多的國家開始建設本地化 AI 基礎設施。相較微軟、亞馬遜和谷歌，甲骨文長期深耕政府及企業數據庫市場，在主權雲領域具備獨特的先發優勢。

分析師認為，未來幾年主權 AI 雲有望成為繼 OCI 之後新的增長引擎。值得注意的是，這類業務通常採用客户自帶硬件或預付款模式，不僅資本效率更高，利潤率也可能優於傳統雲業務。