If the Strait of Hormuz Can Never Return to Its Past

布伦特原油自 5 月中旬以来已累计下跌近 20 美元/桶，市场在押注美伊谈判将带来转机。但停火是一回事，航道恢复冲突前的自由通行是另一回事。

汇丰银行大宗商品研究 Kim Fustier 分析师团队最新发布研究提出一个核心问题：

“市场讨论需要从海峡何时 ‘重新开放’，转向海峡恢复通行会是什么状态，以及如果通行继续受管理，什么才是可能的 ‘新常态’。”

在这套框架中，如果霍尔木兹不是完全关闭，也不是完全开放，而是长期处在 “部分重开” 状态，油市缺口就可能延续到 2027 年。若通行量无法恢复到正常水平的至少 60%，油价可能需要维持在三位数美元区间，靠压低需求来重新平衡市场。

绕行管道能缓解一部分压力，但不能把问题消除。沙特和阿联酋的管道可以把部分原油绕过霍尔木兹运出去；但成品油和 LNG 没有同样简单的替代路径。库存也不是无限缓冲垫。按测算，库存消耗可能持续过夏季，并在四季度才逼近所谓 “油罐底部”。

和平协议不等于航道恢复原状

市场定价的隐含逻辑是：只要美国和伊朗达成协议，霍尔木兹通行就会回到冲突前。但过去几个月，伊朗已经围绕海峡建立了一套管理框架。

据新华社报道，今年 5 月，伊朗宣布设立 “波斯湾海峡管理局”，用来主张对这一水道的主权管理。而后，美国财政部（OFAC）随即于 5 月 28 日对该机构实施制裁：即便不涉及付款，与伊朗达成 “安全通行协议” 也属违规。

这就形成了一个僵局：不付费通行有风险，付费通行违反美国制裁。

目前已有迹象显示，部分行业参与者正在接受这一现实。5 月，沙特阿美和阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的油轮已通过海峡；两艘驶往日本的超大型油轮（VLCC）成功通行；一艘韩国油轮在与伊朗协调后首次通过；一家希腊航运公司甚至公开表示，“如果付费能促进通行，我们宁愿付费”。

S&P Global 副主席丹尼尔·耶金（Daniel Yergin）将当前局面描述为：“既没有完全关闭，也没有完全开放的灰色地带。” 劳氏日报（Lloyd's List）也指出，业内越来越多的人认为，危机前的自由航行状态可能不会完全恢复。

海峡 “新常态” 可能会是什么样子：只要存在赤字，油价或需维持三位数

分析师的基准情景是海峡于 6 月中旬重开，并在三个半月内线性恢复至正常水平。但研究同时给出了一个 “部分重开” 的替代路径——伊朗保留管控权，流量只能逐步、不完全地恢复。

对原油市场来说，霍尔木兹不一定要恢复到 100%，因为管道可以分担一部分。但如果恢复比例太低，缺口依然压不住。

几家第三方机构对这一情景的测算如下：

• Kpler在 4 月 29 日发布的 “伊朗控制” 情景中：通行量到 2026 年底可能恢复至此前出口水平的 40%，到 2027 年底稳定在约 45%。摩擦来自审批流程、强制经由伊朗水域、以及可能向伊朗伊斯兰革命卫队支付通行费用等。

• Rystad Energy在 5 月 26 日的发布的 “窄协议” 基准情景：到 2026 年底，霍尔木兹原油流量恢复至约 1000 万桶/日（约为战前的三分之二），另有 500 万桶/日通过管道绕行。

• S&P Global副主席 Daniel Yergin 在 6 月 3 日称：海峡通行可能陷入一种 “既没有完全关闭，也没有完全开放的灰色地带”。美国对 “波斯湾海峡管理局” 的制裁，可能造成僵局：不交费，通行困难或危险；交费，船东又担心美国制裁。

• Lloyd's List的判断：危机前的自由航行未必完全回归。最终状态可能是伊朗控制下的 “被管理海峡”，包括身份审查、按国籍分层、收取费用等机制；通行量恢复到战前约 60%-70%。

这就是油价的分水岭。

如果只是 40%-45% 的恢复，缺口会留到 2027 年。若霍尔木兹流量回到约 900 万桶/日，加上绕行管道后，海湾总出口约 1400 万桶/日，较战前仍有 500-550 万桶/日缺口。全球库存不可能无限下降，这意味着需求破坏还要比目前 300-400 万桶/日再多约 200 万桶/日。

如果恢复到 60%，情况好一些，但仍不轻松。到 2027 年中，霍尔木兹流量若回到 1200 万桶/日，加上绕行管道，海湾总出口为 1500-1600 万桶/日；到 2027 年下半年，若阿联酋管道扩建投运，总出口可升至 1780 万桶/日。但这仍有约 200 万桶/日缺口。

缺口要被抹平，要么一部分需求破坏变成永久性，要么供应增长更快，比如美国页岩油加速增产。

结论是：只要市场处于赤字（恢复不到 60% 的状态），油价就需要维持三位数，才能持续压制需求、推动市场再平衡。

绕行管道正在扩容，但解决不了所有问题

海湾产油国没有坐等海峡重开，而是在加速扩建陆上替代通道：

• 沙特东西管道（产能 700 万桶/日）：自 3 月中旬起已满负荷运行，通过红海延布港额外出口 300-400 万桶/日。

• 阿联酋 ADCOP 管道（通往海峡外的富查伊拉港）：当前产能 150 万桶/日，实际运行已达 180 万桶/日。5 月 14 日，ADNOC 宣布加速扩建，目标是到 2027 年将产能翻倍至超过 300 万桶/日，目前工程已完成 50%。

两条管道合计结构性产能约 500-600 万桶/日。分析师测算，若霍尔木兹流量恢复至 1400 万桶/日（约为战前的 70%-75%），再叠加上述管道满负荷运行（含 ADCOP 扩建），基本可以恢复中东原油出口的大部分。

此外还有更多项目在推进：伊拉克正在建设一条 700-800 公里、产能 220-250 万桶/日的新管道，从巴士拉延伸至哈迪塞，进而经叙利亚、约旦、土耳其出口至地中海；科威特正与沙特、阿联酋商谈管道合作，目前科威特几乎没有任何绕行选项，石油出口已接近归零。

但有一个关键限制：新建原油管道只能解决原油出口问题，无法解决成品油（汽油、柴油、航空燃油）和 LNG 的运输问题——这两类产品需要专用设施，管道无法替代。

库存 “触底” 不是几周内的事

库存是这场定价的第二条主线。

市场上有声音认为全球库存即将见底，但分析师的测算给出了不同的时间表。

全球可观测库存预计从 4 月的约 79.5 亿桶，下降至 6 月的约 75 亿桶、7 月的约 74 亿桶——这将是十多年来的最低水平。

• 在基准情景（海峡正常重开）下，全球库存在 8 月触底约 73 亿桶，9 月起开始回升，年底库存较 2 月峰值的 82 亿桶低约 6.3 亿桶。
• 在 “部分重开” 情景下，全球库存将持续下滑至 2026 年 12 月的约 70 亿桶，较 2 月峰值低约 12 亿桶，要到 2027 年 9 月或 10 月才能恢复至今年 6 月的水平。
• 关于 “触底” 的具体时间，分析师以美国为例做了测算：美国国家石油委员会历史上将 3 亿桶定义为原油库存的"最低运营需求"（约为当时商业库存的 78%）。按同等比例推算，当前美国商业原油库存为 4.34 亿桶（截至 5 月 29 日当周），对应最低值约为 3.37 亿桶。按当前消耗速度，美国库存触底时间约在2026 年 10 月；全球库存触底时间约在2026 年底。

这与部分市场人士的判断存在明显差距：

• 卡莱尔集团的杰夫·柯里（Jeff Currie）认为，美国库存可能在夏季（7 月）触及最低运营水平；

• 埃克森美孚上游业务执行副总裁尼尔·查普曼（Neil Chapman）5 月 28 日在 CNBC 表示，全球正在"接近前所未有的低库存水平……两三周内就会到"；

• 国际能源署（IEA）署长法提赫·比罗尔（Fatih Birol）5 月 21 日表示：如果局势没有改善，我们可能在 7 月或 8 月进入红色警戒区。

汇丰的立场是：库存跌至五年区间下沿，本身并不构成 “迫在眉睫的危机信号”，真正的压力点要到今年四季度才会显现。

需求破坏还不够，价格压力仍在

目前需求端的反应相对温和。OECD 需求仅小幅下滑，疲软主要集中在亚洲（南亚及东南亚）和中东。美国汽油和柴油需求同比持平，欧洲主要道路燃料需求仅略有下降，且欧洲的下降主要来自石化原料需求，更多是供应受限所致，而非价格驱动。

Vitol 评估当前需求损失为 400-500 万桶/日，高于 IEA 此前估计的 200-300 万桶/日。

如果霍尔木兹长期处于 “部分管控” 状态，市场再平衡的唯一路径就是：价格足够高，高到能持续压制需求，直到供需重新平衡。