Tesla Officially Enters 'Heavy Capital Expenditure Phase'!

特斯拉一季度業績表現超出預期，但這份亮眼成績單難以掩蓋一個更深層的結構性轉變——公司正式邁入大規模資本支出擴張週期，自由現金流將在全年持續承壓。

據追風交易台，特斯拉將 2026 年資本支出指引從逾 200 億美元上調至逾 250 億美元，並明確表示今年剩餘時間將持續消耗自由現金流。摩根士丹利分析師 Andrew S Percoco 隨即將 2026 年資本支出預測上修至 261 億美元，並預計全年自由現金流將出現 116 億美元的淨流出。

與此同時，Robotaxi 商業化進程慢於市場預期，HW3 硬件被確認無緣無監督 FSD 升級，進一步壓制了近期股價上行空間。

一季度業績超預期，但含金量需打折扣

特斯拉一季度整體業績超出市場預期，但多項一次性因素對利潤率構成明顯支撐，可持續性存疑。

具體來看，汽車業務毛利率受益於 2.3 億美元的質保準備金釋放及關税減免。剔除上述 2.3 億美元一次性項目後，汽車毛利率（不含碳積分）仍超出摩根士丹利預期 340 個基點。能源業務方面，儘管出貨量偏弱，毛利率仍大幅超出摩根士丹利預期 1350 個基點、超出市場一致預期 1150 個基點，但其中包含 2.5 億美元關税退款；剔除該項目後，能源毛利率仍分別超出摩根士丹利預期 315 個基點及市場一致預期 120 個基點。

自由現金流同樣超預期，部分原因在於一季度實際資本支出（24.93 億美元）遠低於摩根士丹利預期的 35.93 億美元及市場一致預期的 40 億美元。然而，摩根士丹利明確提示，這一低資本支出不代表趨勢性變化——公司已確認全年資本支出將大幅提速。

資本支出大幅上調，全年自由現金流轉負

資本支出指引的再度上調，是本季度最值得關注的核心信號。

特斯拉將 2026 年資本支出指引上調 50 億美元至逾 250 億美元，並明確表示今年剩餘時間將持續消耗自由現金流。摩根士丹利在財報前已預判資本支出指引可能上調至 250 億至 300 億美元區間，具體取決於 Terafab 及太陽能業務的推進節奏。

財報後，摩根士丹利將 2026 年資本支出預測上修至 261 億美元，自由現金流預測則從負 84 億美元進一步下調至負 116 億美元，2027 年自由現金流預測亦從負 15 億美元下調至負 47 億美元。

此輪資本支出擴張涵蓋製造產能、能源、汽車及半導體多個領域，同時大力投入算力及下一代物理 AI 基礎設施（包括 Robotaxi 和人形機器人）。公司還確認將在德克薩斯超級工廠園區內建設一座耗資 30 億美元的研究晶圓廠（Terafab），月產能達數千片晶圓，涵蓋邏輯、存儲及封裝，並將採用英特爾 14A 製程工藝。

Robotaxi：進展穩健，但商業化節奏慢於預期

Robotaxi 是特斯拉物理 AI 敍事的核心，但落地節奏正在考驗市場耐心。

特斯拉確認 Robotaxi 推廣計劃仍在推進，馬斯克預計年底前將覆蓋"約十餘個"州，但公司強調將保持審慎態度，稱"擴張的限制因素在於嚴格的驗證流程"。值得注意的是，相較於上季度財報中標註的"2026 年上半年"時間節點，本季度新增 5 個城市的推進狀態已更新為"準備工作進行中"，措辭趨於保守。

摩根士丹利指出，自去年 12 月以來，Robotaxi 行駛里程已增長逾 2.5 倍，但無監督 Robotaxi 的正式推出仍慢於投資者預期。分析師認為，相比具體城市上線時間，追蹤美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）月度數據、對比現有車隊安全指標與 Waymo 早期推廣階段的進展速度，才是更具參考價值的觀察維度。

HW3 確認出局，存量車隊價值受質疑

馬斯克在財報電話會上謹慎表示，無監督 FSD 可能於 2026 年四季度開始向乘用車推送，初期或限定特定地理圍欄運營區域。然而，公司明確確認 HW3 硬件將無法獲得這一升級，這一表態較此前措辭更為決斷。

這一消息引發投資者對特斯拉存量車隊價值的廣泛擔憂。摩根士丹利估計，目前路面上約有 350 萬輛 HW3 車輛，佔特斯拉約 850 萬輛存量車隊總量的約 40%。這意味着相當大比例的現有車主將被排除在自動駕駛未來之外，進而對"網絡服務"這一特斯拉估值體系中權重最高的業務板塊構成潛在拖累。

儲能業務：長期邏輯不變，短期節奏存不確定性

特斯拉儲能系統（ESS）業務的長期需求前景依然強勁，但摩根士丹利對今年餘下時間的增長節奏信心有所下降。

公司僅提供了"2026 年出貨量將高於 2025 年"的模糊指引，未給出具體量化目標。摩根士丹利將 2026 年特斯拉 ESS 部署量預測從 59.1 GWh（同比增長 27%）下調至 55.3 GWh（同比增長 18%），主要原因在於大型儲能項目本身具有較強的時間不確定性，客户項目排期的變化可能導致季度間出貨量出現較大波動。

估值：長期邏輯完整，近期上行空間受限

摩根士丹利維持特斯拉 Equal-weight 評級及 415 美元目標價，認為近期股價上行空間受到壓制。

摩根士丹利採用分部加總估值法（SOTP），415 美元目標價由五部分構成：核心汽車業務 45 美元/股（基於 2040 年 850 萬輛交付量、9.7% 的 EBIT 利潤率）；網絡服務 145 美元/股（2040 年 80% 滲透率、月均 ARPU 240 美元）；特斯拉出行業務 125 美元/股；能源業務 40 美元/股；人形機器人業務 60 美元/股（含 50% 概率折扣）。

牛市情景下目標價為 826 美元，對應約 78 倍 2030 年預期 EV/EBITDA；熊市情景下目標價為 131 美元，對應約 27 倍 2030 年預期 EV/EBITDA。摩根士丹利指出，儘管長期物理 AI 敍事邏輯完整，但資本支出大幅攀升與關鍵 AI 項目商業化進程偏慢的雙重壓力，將在近期持續壓制股價表現。

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