JPMorgan Warns: Despite Weekend Oil Price Decline, Fundamentals Continue to Deteriorate

油價正在發出一個令人不安的矛盾信號——價格在跌，但基本面在惡化。

短短兩週，實物油價已從每桶 144 美元大幅下跌，至上週五收盤時跌破 100 美元。不過，週一早盤，油價一度大幅反彈，這是由特朗普一連串與現實嚴重脱節的言論所推動的。據華爾街見聞文章提及，“停火最後期限” 臨近，伊朗再封海峽、美國首次扣船。

4 月 19 日，摩根大通在最新研報中稱，近期現貨原油價格出現了反直覺的大幅回落，表面上似乎反映了市場對局勢緩和的預期，但是該行大宗商品首席策略師 Natasha Kaneva 直言：從結構上看，當前基本面"沒有任何改善"。

這一走勢高度反常：供應在收緊、庫存在快速消耗，價格理應上漲，但現實卻恰恰相反。摩根大通在研報中給出的唯一合理解釋是：需求正在遭到破壞，而歐洲煉油利潤率跌入負值，正是這一趨勢最清晰的預警信號。

摩根大通認為，當前市場的供需平衡正依賴於庫存的快速消耗和煉油廠的被迫減產。隨着經合組織（OECD）原油庫存逼近運營極限，且全球煉油廠減產規模被大幅上調，原油市場正醖釀着更大的基本面危機，未來可能面臨更為劇烈的價格波動風險。

價格下跌背後：三大調節機制逐一排查

研報稱，面對實物油價的急劇下滑，市場通常通過三種機制來消化衝擊：供應增加、庫存釋放、需求下降。Kaneva 對三者逐一進行了排查。

供應端：不僅沒有改善，反而在惡化。

自封鎖開始以來，波斯灣非伊朗出口基本保持穩定，但伊朗約每日 200 萬桶（2 mbd）的出口在特朗普封鎖措施實施後已幾近歸零。這意味着此前已存在的約每日 1400 萬桶（14 mbd）的供應缺口，很可能已進一步擴大至每日 1500 萬至 1600 萬桶（15-16 mbd）的赤字區間（區間差異反映了船舶追蹤數據的修訂誤差）。

庫存端：已在充當緩衝，但消耗速度驚人。

自衝突爆發以來，全球可見庫存已累計下降近2.65 億桶，摺合約每日 600 萬桶（6 mbd），這在一定程度上吸收了供應衝擊，也阻止了油價出現更劇烈的飆升。考慮到成品油庫存的能見度有限，實際庫存消耗量很可能更大。

結論指向需求：價格下跌的唯一合理解釋。

在供應收緊和庫存下降的雙重作用下，現貨價格理應上漲。摩根大通認為，能夠解釋價格下跌的唯一機制就是“需求疲軟”。上週最清晰的信號是歐洲出現了負的煉油利潤率，這表明需求破壞已經開始在該地區紮根。

歐洲煉油利潤率跌入負值：需求破壞的最強信號

研報稱，歐洲煉油商正面臨嚴峻的經濟性考驗，飆升的原油成本已無法轉嫁到產品價格上，具體來看：

• 西北歐輕質低硫加氫脱硫（hydroskimming）利潤率從 3 月中旬的約9 美元/桶跌至 3 月底的零以下，並在截至 4 月 12 日的當周進一步滑落至-15.3 美元/桶。

• 裂解利潤率（cracking margins）同樣大幅惡化，4 月 12 日降至0.8 美元/桶，較 3 月中旬峯值低約26 美元/桶。

摩根大通認為，這種利潤率的壓縮甚至抹平，對簡單的加氫撇渣煉油廠打擊尤為致命。這類煉油廠缺乏將重質餾分轉化為高價值產品的能力，其產出中約 35% 是低價值的渣油。

由於無法抵消原油成本的上升，歐洲的利潤率現狀已經為削減開工率提供了充分理由。目前，意大利 Sarroch 煉油廠已因原油供應問題延長了計劃維護。

• 中質含硫裂解利潤率也已跌入負值區間。

研報指出，這些數據共同表明：歐洲煉油商已無法將飆升的原油成本轉嫁至成品油價格。原油價格的上漲正在壓縮乃至抹去煉油利潤，嚴重損害煉廠經濟性，並正在引發減產風險。

摩根大通：庫存將於 5 月 15 日前後逼近運營最低值

基於上述分析，摩根大通對後市作出了以下關鍵預測：

第一，該行將煉廠減產規模大幅上調，具體如下：

• 4 月：預計煉廠減產290 萬桶/日（2.9 mbd），較上週預測的 200 萬桶/日顯著上調。其中中國減產140 萬桶/日（1.4 mbd），亞洲其他地區減產120 萬桶/日（1.2 mbd），歐洲減產30 萬桶/日（0.3 mbd）。
• 5 月：煉廠減產預測從400 萬桶/日（4 mbd）大幅上調至600 萬桶/日（6 mbd）。

第二，戰略石油儲備（SPR）釋放方面，研報指出，目前追蹤到的原油 SPR 釋放量為160 萬桶/日（1.6 mbd），其中日本釋放100 萬桶/日（1.0 mbd），美國釋放60 萬桶/日（0.6 mbd）（較此前預期高出約 40 萬桶/日）。此外，成品油釋放/消耗量估計同樣為160 萬桶/日（1.6 mbd）。

即便如此，摩根大通認為，缺口仍在擴大： 即使將上述所有緩衝因素納入計算，在霍爾木茲海峽完全封鎖的情景下，總供應缺口仍比此前預測擴大了約 100 萬桶/日（1 mbd）。

該行指出，按照當前的調整路徑，經合組織（OECD）原油庫存將在 5 月 15 日前後逼近運營最低值，屆時煉廠減產將進一步加深。