Goldman Sachs Trader: US Stocks Ready for This Week's Pullback

上週五標普 500 剛剛創下歷史新高，高盛交易台隨即發出警告——這輪漲勢已將市場推至回調的臨界點。

高盛美國交易主管 John Flood 在週末客户報告中寫道，市場 “開始感覺有點過了”。面對客户追問 “市場為何持續上漲”，Flood 給出的核心判斷是：總槓桿率依然過高，淨槓桿率卻偏低——“這正是我們在三月底低點警告的右尾風險的完美風暴，並在過去兩週內逐步兑現，上週五速度最快。”

他進一步説道：“市場現在已經為下週（即本週）的回調做好了充分準備。”

與此同時，週末地緣政治急轉直下。霍爾木茲海峽再度關閉，週一亞盤布倫特原油最高漲 7.9% 至 97.50 美元/桶，WTI 漲逾 7% 至約 90 美元/桶，標普 500 期貨跌 0.7%，納斯達克 100 期貨跌約 0.9%——上週漲幅面臨直接回吐壓力。

槓桿結構失衡，技術面順風正在消退

Flood 警告的核心邏輯，在於當前美國市場的槓桿結構。

據高盛 PB 數據，目前整體賬户總槓桿率為 310%，處於一年期 92 百分位、五年期 98 百分位——也就是説，過去五年中有 98% 的時間，市場槓桿率低於當前水平。

與此同時，淨槓桿率僅為 75%，處於一年期 21 百分位。總槓桿高、淨槓桿低，意味着市場整體持倉擁擠，但方向性押注並不堅定——一旦情緒逆轉，去槓桿的壓力將集中釋放。

Flood 指出，從純技術面看，這輪漲勢仍有可能延續一段時間——前提是淨槓桿率需要升至一年期和五年期均值的 50 百分位以上。但目前距離這一門檻仍有相當距離。

驅動本輪上漲的另一股力量——CTA 策略基金——也正在接近尾聲。據 Flood，CTA 本週買入了 330 億美元標普 500，下週預計還將買入 230 億美元。但他明確警告：“來自這一羣體的最高速度需求已經過去。”

高盛交易台同事 Brian Garrett 在週日晚間報告中也印證了這一判斷：“宏觀空頭回補和 CTA 系統性需求這兩股技術順風正在結束，接下來兩週，財報季將成為真正的檢驗時刻。”

巨頭股領漲背後：空頭回補驅動，而非基本面

這輪反彈中，科技巨頭和"七巨頭"的表現尤為突出。Garrett 解釋了背後的機制：

“每回補 1 美元的 SPY/E-mini 空頭，就淨買入了 37 美分的 ‘領頭羊’ 股票。”

過去三週，大盤股相對等權重標普 500 的超額回報達到 1330 個基點，是歷史上最大的價差之一。

與此同時，大盤股看漲期權成交量正在急劇攀升。

Flood 指出，從客户對話來看，市場對 AI 下一輪上漲仍有真實信念，關注重點集中在能源、工業及硬件供應商（LNG、ET、LGN、AMAT、MRVL 等）。非 AI 方向的多頭興趣則主要集中在醫療健康板塊。此外，對沖基金正從回補宏觀空頭對沖，逐步轉向買入個股多頭。

財報季：下一個關鍵變量

支撐多頭的另一個因素是財報季開局。Flood 指出，一季度財報整體開局穩健，下週將有標普 500 市值 24% 的公司披露業績，屆時市場將獲得更多方向性信號。

此外，ETF 交易量已回落至佔總成交量的 30%，與歷史均值持平——3 月份這一比例一度超過 40%。標普 500 盤口深度也從上月低點的 200 萬美元大幅回升至 900 萬美元，流動性明顯改善。

不過，Garrett 對當前市場環境的整體定性頗為謹慎：“這感覺像是 2025 年 4 月（對等關税日之後）的既視感……這依然是一條非常難以把握的行情。”

高盛交易台的五大交易方向

在發出回調警告的同時，Flood 和 Garrett 也給出了當前環境下的五個交易方向：

1. 看多新興市場股票 Flood 引用同事 Tony Pasquariello 對韓國市場的一句話："如果我告訴你，你可以買一個市場，市場一致預期盈利增長超過 200%，而遠期市盈率只有 7 倍，你會怎麼想？"美股工具首選 EWY。此外，KWEB 週五看漲期權成交量達 40 萬張。

2. 利用波動率重新定價，交易尾部風險 高盛交易台本週執行了標普 500 回望看跌期權——3 個月 95% 回望期權的成本，目前低於衝突爆發前的水平，僅略高於五年均值。

3. 上行波動率已足夠便宜，可用於表達方向性觀點 看空者可做空重倉 delta；看多者可直接持有右尾期權。高盛模型顯示，若市場從當前位置再漲 2%-3%，做市商將面臨顯著的標普 500 gamma 空頭敞口，可能觸發"現貨漲、波動率漲 +gamma 追漲"的連鎖效應。

4. 買入空頭軋空候選標的的看漲期權 高盛旗艦指數 GSXUMSAL 的 3 個月 10% 加權平均看漲期權成本約為 85 波動率，而一籃子期權的成本低 25-30 個波動率點。

5. 做多化肥相關交易 中東衝突對糧食複合體產生 6 個月以上的連鎖影響——化肥供應鏈受阻，意味着明年軟商品成本將上升。高盛正在為 BCOMGR 指數的看漲期權定價，隱含波動率約為 22。Garrett 認為，還有更多 “中期受影響” 的交易機會，例如航空公司與航空燃油。