Is US Inflationary Pressure Just Beginning? "Oil Price Shock" is Only Immediate, China's PPI Has Turned Positive

美國 3 月 CPI 數據驟然升温，但這或許只是通脹壓力的開端。能源衝擊之外，一個更深層的再通脹信號正在中國悄然成形——而歷史數據表明，中國輸入性價格壓力對美國 CPI 具有顯著的領先效應。

據華爾街見聞文章提及，美國勞工統計局週五公佈的數據顯示，3 月 CPI 同比上漲 3.3%，環比上漲 0.9%，為 2022 年 6 月以來最大單月漲幅，汽油價格創 1967 年有記錄以來最大單月漲幅，幾乎獨力貢獻了月度漲幅的近四分之三。

與此同時，據華爾街見聞文章，週五稍早公佈的數據顯示，中國 3 月 PPI 同比跳升至 0.5%，為 2022 年以來最高水平，較前值-0.9% 大幅躍升 1.4 個百分點，結束了長達近兩年的通縮區間。

兩股力量正在同步向美國通脹傳導：一是中東衝突引發的能源衝擊，二是中國工業價格的系統性回升。申萬宏源研究指出，若原油現貨價格至 5 月持續維持在 110 美元/桶以上，中國 PPI 同比在 4 至 5 月可能進一步上衝至 2.0% 左右。

當前，市場已開始重新定價通脹持續性。CPI 固定利率互換市場顯示，一年期通脹預期已升至 3% 以上，而在中東衝突爆發初期，遠端互換定價與戰前水平相差無幾。美聯儲當前基準利率維持在 3.50% 至 3.75% 區間，3 月會議紀要顯示越來越多的官員傾向於認為加息選項或需重新擺上枱面，今年降息的可能性已大幅收窄。

能源衝擊主導當前，美國汽油價格創 57 年紀錄

3 月美國通脹的核心驅動力高度集中於能源。

數據顯示，能源 CPI 環比上漲 10.9%，為 2005 年 9 月以來最大單月漲幅；汽油價格環比飆升 21.2%（季節調整前漲幅高達 24.9%），燃料油價格環比上漲 30.7%，為 2000 年 2 月以來最大單月漲幅。能源分項單項貢獻了整體 CPI 月環比漲幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心 CPI 環比僅上漲 0.2%，低於市場預期的 0.3%，為市場帶來短暫安慰。但經濟學家普遍警告，核心通脹尚未充分消化此輪能源衝擊的二次傳導效應——高價航空燃油將推高機票價格，達美航空已就此發出漲價預警；柴油成本上升將傳導至公路運輸，進而推高各類消費品價格；化肥價格走高預計將最終導致食品雜貨賬單攀升。

與此同時，特朗普政府推行的大範圍關税政策仍在向消費端持續傳導，進一步削弱通脹降温勢頭，部分抵消了租金的通縮趨勢。

中國 PPI 轉正，輸入性通脹信號不容忽視

在市場目光聚焦中東的同時，來自中國的再通脹信號正在悄然積聚。中國 3 月 PPI 同比上漲 0.5%，較前值-0.9% 大幅跳升，為 2022 年以來最高水平。

市場分析人士指出，中國投入品價格的走勢對美國 CPI 具有較強的領先指示意義，而當前中國投入品價格正在急劇上行。

從歷史規律看，中國價格壓力的積聚往往會在數月後傳導至美國消費端，這意味着即便撇開能源衝擊，中國的再通脹趨勢本身已足以為美國通脹提供上行動力。

申萬研究對中國 PPI 的結構性分析進一步揭示，此輪漲價並非單純由原油驅動。3 月 PPI 環比上漲 1%，其中國際油價環比上漲 21.9%，帶動國內油氣開採等相關行業 PPI 走高。

與此同時，油價短時間大幅上漲直接衝擊石化鏈中下游工業生產，中下游供給收縮放大了價格上行幅度——石油加工（環比 +5.8%）、化學原料（+3.6%）、化學纖維（+3.4%）等行業價格漲幅均超出歷史傳導經驗，申萬測算原油與中下游供給收縮合計拉動 PPI 環比 0.7 個百分點，為最大貢獻項。

有色金屬方面，儘管銅價環比下跌 3.1%，但稀土（環比 +11.8%）、鋁冶煉（+0.7%）等其他有色金屬價格漲幅較大，帶動有色採選 PPI 環比上漲 5.4%，有色壓延上漲 1%，額外拉動 PPI 環比約 0.1 個百分點。煤炭與鋼鐵漲價幅度相對有限，對 PPI 環比貢獻度接近零。

二季度 PPI 或繼續上衝，期現貨倒掛埋下隱患

申萬研究指出，當前原油期貨與現貨之間的價格倒掛，意味着二季度中國 PPI 仍有可能大幅上衝。目前原油期貨價格已回落至 100 至 110 美元附近，反映市場對油價的預期有所調整，但現貨價格仍高企於 130 美元附近。

申萬測算，若原油現貨價格至 5 月持續保持在 110 美元/桶以上，中國 PPI 同比可能在 4 至 5 月進一步上升至 2.0% 左右。

CPI 方面，油價飆升將通過"油價—成品油 CPI"和"PPI—核心商品 CPI"兩大路徑向消費端傳導，預計二季度中國 CPI 同比將重新上升，中樞可能位於 1.3% 左右。

這一路徑對美國通脹的含義不容低估。分析指出，來自中國和能源的兩股價格壓力將在未來數月相互交織、彼此強化，形成疊加效應。

美聯儲兩難，實際利率承壓

面對雙重通脹壓力，美聯儲的政策空間正在被進一步壓縮。美聯儲 3 月會議紀要顯示，越來越多的決策者傾向於認為加息選項或有必要重新擺上枱面，部分經濟學家已認為今年降息的可能性極低。

而美聯儲在應對這一局面時能做的十分有限。實際利率已面臨顯著下行壓力——市場預期未來一年實際利率將從戰前的 75 至 100 個基點大幅降至約 25 至 50 個基點。實際利率的下行本身將進一步助燃通脹預期，而長端收益率將難以對此長期視而不見。

CPI 固定利率互換市場的定價變化印證了這一判斷：一年期通脹預期已升至 3% 以上，而在中東衝突爆發初期，遠端互換定價與戰前水平相差無幾，市場對通脹衝擊持續性的預期已發生實質性轉變。

儘管如此，也有經濟學家認為降息窗口並未完全關閉。若勞動力市場狀況惡化，政策路徑仍存在調整空間。但當前通脹軌跡已使美聯儲在平衡價格穩定與經濟增長之間的操作空間明顯收窄，而來自中國的輸入性通脹壓力，正在成為這場通脹博弈中一個不可忽視的變量。