GF's Liu Chenming: Low Probability of Global Bear Market, AI Industry Trend Continues

日前，廣發證券首席策略、研發中心所長助理劉晨明在博時基金的一場活動上，以 “非美市場牛市能否延續？大類資產春季策略展望” 為主題做了一個分享。

在他看來，站在當前節點，面對美伊局勢，需要回答的問題是，牛市趨勢未來還能不能迴歸？尤其是以大中華區為主的股票市場。

或者説，更值得討論的問題是，如果未來市場出現反彈，是趁反彈兑現並不斷降低權益資產倉位，還是會回到之前的慢牛趨勢中？

而他的態度顯然是偏樂觀的。他認為，對於權益類資產，人工智能（AI）的大產業趨勢並沒有結束。全球市場不會進入大熊市。

金句：

1、 對於包括 A 股在內的東亞市場而言，最核心的支撐依然是人工智能大產業趨勢。

2、 通常加息和流動性收縮會嚴重抑制估值，但當市場找不到其他高景氣方向時，局部的高景氣就會成為資金主要抱團的方向。

3、 二季度最重要的是結構，結構配置明顯重於總體倉位。

4、 當前只要確定兩點，下半年全球不會衰退，下半年人工智能趨勢不會崩盤。那麼在 “四月決斷” 期間，去尋找具備結構性高景氣方向是可行的。

5、 如果悲觀地認為全球經濟一定會衰退並進入熊市，那就沒有必要做 “四月決斷”，而是應該不斷減倉。

6、 四月要尋找那些與高油價、高利率關係不大，具備獨立局部爆發增長潛力，且能向下遊傳導成本壓力的行業。

7、 過去兩年，國內人工智能產業鏈主要以主題投資為主。但今年很可能是詞元增長斜率更陡峭的爆發階段，是國內數據中心廣泛鋪開的元年。

8、 港股二季度是一個難得的喘息窗口，如果全球市場風險偏好企穩，二季度港股是存在估值修復機會的。

9、 對於想持有恒生科技這類指數的投資人來説，還是要等待其利潤彈性的出現，也就是等待中國廣譜需求的恢復。

採用第一人稱，部分內容有刪節。

伊朗問題如何看待

在這次伊朗黑天鵝事件出現之前，我們觀察到非美市場在春節及節後一週經歷了一個 “戴維斯雙擊” 的牛市。歐洲、東亞及部分東南亞市場都創出了歷史新高。春節後，A 股的萬得全 A 指數也創出了這輪反彈以來的新高。但這些趨勢在伊朗問題出現後被打斷了。

因此，我們需要回答的第一個比較尖鋭的問題是，牛市趨勢未來還能不能迴歸？尤其是以大中華區為主的股票市場。

回答這個問題前，先看短期的市場情緒達到了什麼狀態，再去判斷中期維度的趨勢。

短期情緒有很多指標，我們常用的一個指標雖然不能判斷牛熊或大級別的轉換，但能判斷短期情緒是過熱還是降至冰點了。這個指標一旦到達百分之百的分位數，説明市場過熱。今年 1 月中旬，達到了百分之百的歷史分位，説明市場情緒過熱。因此，1 月中旬很多主題投資類或依賴情緒的板塊和股票基本見頂了。

經過一系列變化及戰爭爆發後，過去兩週的情緒指標又降到了百分之零的分位數。歷史上，每次處於百分之零分位數時，都是市場情緒的冰點，市場也都能階段性企穩。

近期美伊之間出現了一定的談判可能性，最悲觀的情況可能暫時被擱置。

短期來看，風險偏好最差的時間點應該已經過去。

支撐依然是人工智能大產業趨勢

這裏更值得討論的問題是，如果未來市場出現反彈，我們是趁反彈兑現並不斷降低權益資產倉位，還是會回到之前的慢牛趨勢中？

對此，尤其是對於包括 A 股在內的東亞市場而言，最核心的支撐依然是人工智能大產業趨勢。人工智能大產業拉動了東亞市場大部分的經濟基本面和彈性，甚至衍生出許多附屬的主題投資機會。因此，最核心的依然是人工智能大產業趨勢是否有問題。

這也引出了宏觀層面對人工智能產業趨勢影響的擔憂。例如，美國一旦進入衰退，對美國科技巨頭盈利和資本開支的影響，以及融資成本壓力。再比如海外流動性問題，如果美聯儲不降息，對大廠的融資成本、市場流動性及估值角度會產生何種影響，進而如何影響整個人工智能產業趨勢，這些都是需要討論的問題。

首先來看經濟衰退問題。衰退是否會導致美國人工智能相關公司的基本面惡化，或者資本開支無法延續？去年三四月份，市場對此非常擔憂，預期美國經濟有衰退風險。因此，包括海外算力、美國科技巨頭相關的股票都出現了一波大幅調整。

在近期的路演交流中，我發現這依然是大家潛在擔憂的點。大家擔憂的邏輯傳導路徑乍看比較直觀簡單，戰爭爆發導致油價大漲，進而引發通脹反彈，美聯儲可能繼續加息或不降息，最終導致經濟衰退。這可能影響美國互聯網公司及人工智能巨頭的基本面或資本開支，從而對整個人工智能產業鏈產生較大影響。

這個邏輯鏈條看似簡單樸素，但回顧歷史經驗，很多事情值得進一步討論，或者需要結合其他條件綜合看待。

全球市場進入熊市的概率相對較低

從 20 世紀 70 年代以來，共有 5 次戰爭導致油價出現較大異動，1973 年第一次石油危機、1978 年第二次石油危機、1990 年海灣戰爭、1999 年科索沃戰爭與聯合限產，以及 2022 年俄烏衝突。仔細觀察這 5 次事件的情況與過程，每次都完全不同，且受許多特殊因素影響。

1973 年和 1978 年前兩次石油危機有相似之處。在這兩次危機爆發前，美國上市公司的盈利、經濟基本面和通脹已經顯著上升，通脹受額外因素影響更是大幅攀升。也就是説，在戰爭爆發和油價飆升前，美國經濟已經逐漸過熱，美聯儲已開始加息抑制通脹，經濟週期處於中高位置。此時遭遇油價暴漲，經濟本身、貨幣政策及通脹都失去了迴旋餘地。因此，油價暴漲是壓死駱駝的最後一根稻草。

第三次事件則不同。1990 年 8 月海灣戰爭爆發前，美國經濟已經不斷下行，美聯儲已經開始降息，利率線已提前向下走。（根據美國國家經濟研究局官方認定的歷次美國經濟衰退區間），在 1990 年海灣戰爭前，美國已進入衰退期。海灣戰爭導致油價暴漲暴跌，當油價回落至原點後，經濟衰退也基本告一段落。第三次的特點是戰爭爆發前美國已進入衰退。

第四次是 1999 年科索沃戰爭，這是一次非常特殊的事件。其特殊之處在於隱含了一個重大事件——科網週期，導致美國經濟和企業盈利出現了結構性爆發。1999 年，油價從 10 美元漲到 30 美元，漲了兩倍；同時美聯儲連續 6 次加息。在此過程中，美國經濟的結構性爆發並未被打斷，這部分結構性爆發對應的企業盈利增長高達 60% 以上。因此，當時納斯達克指數在連續 6 次加息的背景下依然上漲了 90%。這是第四次特殊的結構性經濟增長點。

最後一次是 2022 年俄烏衝突。戰爭爆發後，美聯儲在三四月份開始以史無前例的速度連續加息 11 次。2022 年和 2023 年是市場最強烈預期美國經濟一定會衰退的時期。但美國經濟在連續 11 次加息過程中頂住了壓力。部分原因歸功於美國財政的大幅擴張（包括三大法案），成功抵禦了連續加息和高油價的衝擊。

通過回顧這 5 次歷史經驗，我們發現從戰爭、油價上漲到經濟衰退，再到影響美國企業盈利和基本面的邏輯傳導路徑中，有太多因素需要考量。比如，戰爭爆發前美國經濟週期處於什麼位置？通脹和貨幣政策有無迴旋餘地？美國是否具備結構性的經濟增長點？財政政策是否會進行大力度對沖？

這些因素都起到了舉足輕重的作用。回到最新情況，我相對樂觀。目前來看，有很多加分項使我們判斷美國經濟衰退概率較低。

第一個加分項是類似於 1999 年科技網絡週期的經濟結構性爆發，這次是人工智能帶來的結構性變化，包括提高全要素生產率。 第二個加分項是政治訴求。2022 年拜登政府為防止大選前經濟衰退，推出了力度極大的財政對沖。這次情況類似，面臨選舉壓力，可能會促使美國繼續進行更大規模的財政擴張。

第三點更為重要。2020 年之後美國經濟呈現出的特點與以往最大的區別在於——向上不復蘇，向下不衰退，與以往週期性的大幅起落完全不同。通俗來説，就是沒有暴漲就沒有暴跌。

過去四年，當我們拆解美國企業盈利和經濟基本面的結構時，會發現盈利支撐點在不斷輪換。有時來自政府基建投資，有時來自服務型消費，有時來自房地產，有時則來自商品或人工智能領域的投資。盈利支撐總是由不同變量提供，並非在同一階段內所有方向全面爆發，這就為經濟留出了迴旋餘地和空間。

基本面趨勢始終是最重要的

第二個判斷針對的是流動性和利率。大家擔心，如果油價維持高位，將如何影響美國流動性及加減息預期。我再結合 1999 年科技網絡週期的情況展開復盤一下。

1999 年至 2000 年，石油限產疊加科索沃戰爭，導致油價從 10 美元漲到 30 美元。同時，美國利率連續 6 次高位加息，從 4.75% 到 6.5%。

在此過程中，美國資產表現如何？首先，1999 年 6 月美聯儲第一次加息後，代表傳統經濟廣泛需求的道瓊斯指數進入震盪期，因為它受到高利率、高油價和高通脹的抑制。另一方面，代表經濟結構性爆發的納斯達克指數在加息後稍作調整，隨後大漲了 90%。這歸功於其背後足夠快的盈利增長。

梳理納斯達克 100 指數在整個 20 世紀 90 年代科技網絡週期中的每股收益增長，會發現在電腦、軟件、Windows 95 操作系統的普及過程中，每股收益增速保持在 20% 至 30% 的良好水平。但在 1999 年出現了全面爆發，納斯達克 100 指數盈利增長高達 60%，許多個股盈利實現翻倍。

在足夠快的局部爆發下，出現了一個反常識的現象，市場反而給予了更高的估值水平。其靜態市盈率達 95 倍，動態市盈率達 65 倍，均為 90 年代最高點。通常加息和流動性收縮會嚴重抑制估值，但最終結果卻是資金形成了抱團。當市場找不到其他高景氣方向時，局部的高景氣就會成為資金主要抱團的方向。

這種情況在 A 股也發生過。2013 年國內宏觀環境處於 “錢荒”，短端利率飆升至 4.5% 以上，流動性極其緊張。但整個 2013 年創業板指數走出了主升浪，漲幅接近 80%。背後的原因是當時手機遊戲流水爆發和外延式併購，支撐了類似 1999 年納斯達克那樣的業績爆發，從而形成了資金的結構性抱團。

這些案例的核心在於，當基本面趨勢與流動性和利率的趨勢發生背離時，基本面趨勢始終是最重要的。只有具備足夠快的增長和增長預期，才能吸引資金抱團。

覆盤 1999 年的科技網絡泡沫，它最終破裂並非因為加息，而是因為 2000 年三四月份財報披露後，市場發現資本開支和盈利並未繼續增長。事後來看，2000 年納斯達克 100 指數的盈利增速僅有 12%。因此，它的崛起依靠的是業績爆發和預期，而崩潰源於基本面低於預期以及資本開支邏輯被證偽，與利率週期的關係並不大。

二季度結構配置明顯重於總體倉位

基於此，展望二季度及下半年，我們可以總結出以下幾個結論。

第一，進入二季度後，最重要的策略是結構，結構配置明顯重於總體倉位。數據顯示，每年從二季度開始，各行業表現的離散度會快速擴大，一直持續到 5 月至 7 月。離散度擴大意味着行業間表現分化極大。

當前只要確定兩點，下半年全球不會衰退，下半年人工智能趨勢不會崩盤。那麼在 “四月決斷” 期間，去尋找具備結構性高景氣方向是可行的。當然，如果悲觀地認為全球經濟一定會衰退並進入熊市，那就沒有必要做 “四月決斷”，而是應該不斷減倉。

“四月決斷” 的配置方向，要尋找那些與高油價、高利率關係不大，具備獨立局部爆發增長潛力，且能向下遊傳導成本壓力的行業。主要有以下幾個方向：

第一是新能源。新能源基本面在伊朗問題爆發前已逐漸改善。最典型的代表是户用儲能，即對外出口逆變器設備。去年 10 月前，其出口增速為個位數。但隨着歐洲和澳大利亞等主要經濟體在四季度出台補貼政策，出口增速拐點出現在 11 月和 12 月，達到了 20% 以上。此外，國內大型儲能今年預期增速也非常快，達到 70% 左右，明年也將維持不錯的增長。因此，第一條主線是儲能（對應海外户儲和國內大儲）。該板塊當前處於三年週期的底部，剛剛出現向上拐點，未來疊加能源安全大趨勢，新能源儲能是重要的配置鏈條。

第二是國內人工智能數據中心的爆發，以及國內人工智能應用和文本詞元調用量的爆發。最新數據已更新至 3 月份。上週火山引擎舉行了今年首次發佈會，更新了各項測算數據。以字節跳動的豆包大模型為例，去年（2025 年）9 月，其手機應用程序日均 tokens（詞元）調用量為 30 萬億次；2025 年 12 月，日均調用量達到 60 萬億次，翻了一倍；到 2026 年 3 月，日均調用量增至 120 萬億次，再次翻倍。在高基數下，它實現了連續每個季度翻倍的增長。而且，這還是在 Seedance 2.0 等視頻多模態模型落地前的情況。未來隨着多模態大模型進一步增加對詞元的消耗，其增長斜率可能會更加陡峭。

過去兩年，國內人工智能產業鏈主要以主題投資為主。但今年很可能是詞元增長斜率更陡峭的爆發階段，是 agent 的元年，也是國內數據中心廣泛鋪開的元年。它們很可能從過去表觀估值較高、以主題投資為主的狀態，轉變為今年由產業趨勢驅動、訂單全面爆發的實質狀態。

從應用端和資本開支增速來看，國內今年開始加速追趕海外。海外雲服務大廠 2024 年的資本開支增速達到了 60% 到 70%。過去兩年我們相對滯後，但今年追趕速度會非常快。國內人工智能產業鏈（包含數據中心及對應的芯片、半導體國產替代）訂單爆發式增長，但短期表觀估值較高，需要市場風險偏好的企穩。當前風險偏好確實已在底部企穩，這為其提供了重要支撐。

第三個方向是海外算力。市場對此存在一定擔憂，資本開支的高增速能否延續？擔憂的源頭在於大廠的現金流和融資成本能否繼續支撐高額資本開支。過去幾年，科技巨頭的資本開支一定程度上是由 FOMO（“錯失恐懼症”）驅動的（擔心自己不投資會被淘汰）。如果是純靠這種焦慮驅動，一旦現金流耗盡或融資成本過高，資本開支就會難以為繼。

但今年以來，全球詞元消耗量的增長斜率出現了快速爆發。根據第三方平台的局部數據，從 2025 年 3 月至今，特別是 2026 年 2 月份引入更多 agent 以及代碼能力加強後，詞元消耗量增長斜率已不可同日而語。如果後續財報顯示，海外雲大廠的盈利端因詞元需求爆發和漲價而不斷改善，那麼資本開支就不再由 “錯失恐懼症” 驅動，而是由盈利改善驅動。屆時，現金流狀況和融資成本的高低就不那麼重要了。

港股存在估值修復機會

最後我們花幾分鐘看一下港股。港股是一個非常特殊的情況。剛才我們提到東亞的資本市場，包括中國 A 股、中國台灣地區股市、日本股市和韓國股市，其實都有大量與海外硬科技直接掛鈎的產業。無論是光模塊、印製電路板（PCB）、光芯片、多層陶瓷電容器（MLCC）半導體材料，還是存儲等，它們的業績都是爆發的。

但唯有港股市場沒有這些海外的硬件和硬科技。以大家最熟知的恒生科技指數為例，其利潤端的主要支撐來自電商、外賣、遊戲、廣告以及汽車。這其實相當於中國最廣譜的需求。而目前這種廣譜的需求恰恰表現一般，因為在全球前 20 大經濟體中，我們是為數不多沒有進行財政擴張的，財政政策相對保守，這是為了給後續留下更多的餘地和空間。

因此，在財政沒有顯著擴張的背景下，在這種廣譜需求一般的情況下，港股面臨的問題就是，其利潤端在東亞 5 個市場中最缺乏彈性。

實際上，在今年伊朗發生衝突之前，港股已經提前走弱了。原因在於港股的季報期與 A 股不同，主要財報都在 3 月份發佈。大家擔心其利潤端表現不佳、缺乏彈性，導致一二月份沒有人買入港股，從而提前走弱。

但現在的利好在於，經過連續半年的下跌，市場對 3 月份季報業績不佳的預期基本已經消化。二季度是一個難得的喘息窗口，因為在此期間沒有財報發佈。加上港股已經下跌了半年，如果全球市場風險偏好企穩，二季度港股是存在估值修復機會的。

然而，港股在中期維度上若要有更大級別的向上行情，或者想要降低波動率、提高夏普比率，對於想持有恒生科技這類指數的投資人來説，還是要等待其利潤彈性的出現，也就是等待中國廣譜需求的恢復。在此之前，整個港股只是在進行估值波動，持有的體驗感相對較差，只適合在二季度這樣的低位抄底。一旦漲上去，就需要進行獲利兑現。不過，二季度恰好提供了這樣一個可為的窗口。

以上是我們對後續中短期及長期維度的一些判斷更新。

簡單總結核心結論，我對整個市場趨勢依然保持相對樂觀。對於權益類資產，這裏的核心判斷假設是人工智能（AI）的大產業趨勢並沒有結束。這是東亞市場（包括 A 股在內）最核心的靈魂所在。該產業趨勢尚未結束的核心邏輯在於，其自身產業，包括 Token、應用以及 agent，都在爆發。

其次，我們不認為美國在目前的狀況下，下半年會發生實質性衰退，其經濟韌性依然不錯。在這一背景下，足以説明全球市場不會進入大熊市。因此，我們在二季度的核心任務，就是尋找結構性高增長的方向。二季度最核心的特點是 “結構遠重於倉位”，買對或買錯結構的嚴重性遠大於倉位的高低。

展望二季度及未來的半年，我們篩選了幾個景氣度、利潤端以及訂單能夠爆發的領域。例如儲能相關的新能源、海外算力，以及國內產業鏈中的人工智能數據中心（AIDC）和半導體的國產替代等。

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