Ignore Turkey's "Gold Selling" Noise: Liquidity Disruptions Nearing End, Gold's Safe Haven Status Set to Return!

中東衝突持續發酵、油價高位運行，黃金在本輪地緣衝突出現反常大幅下跌。然而，這一異常表現並非基本面邏輯的崩塌，而是源於短期流動性擾動，且這一擾動正趨於尾聲。

浙商證券在最新月報中指出，無論地緣局勢升温還是降温，黃金均有望受益。這種 “雙向受益” 的邏輯，使其在當前混沌的市場環境中具備罕見的配置價值。

具體來看，此前市場遵循 “油價上漲→降息預期回撤” 的交易邏輯，但報告指出，若油價維持高位超過一個季度，需求破壞效應將開始顯現，經濟基本面顯著走弱。換言之，油價越高、衰退風險越大，降息預期反而可能隨之升温。當前衝突已持續一個月，市場由 “加息交易” 向 “衰退交易” 切換的拐點，或已近在眼前。

與此同時，全球央行增持黃金的趨勢未變。土耳其出售黃金只是個案，因其能源高度依賴進口、黃金儲備佔比高而美債極少，實為石油進口的被迫融資。歐洲主要國家黃金儲備長期穩定，且承擔歐元信用背書功能，缺乏減持動機，

此外，持倉結構的改善也為黃金迴歸基本面定價提供了條件。目前 COMEX 黃金非商業多頭淨持倉及散户持倉均已較前期顯著回落，此前壓制黃金的資金面擾動正趨於尾聲。

黃金為何在地緣衝突中"失靈"？流動性才是真正元兇

歷史上，黃金避險屬性的喪失往往發生在流動性危機期間，如 2008 年金融危機、2020 年 3 月。本輪中東衝突中，黃金初期大幅下跌的底層邏輯同樣如此，具體來自三個層面的流動性擾動：

第一，油價飆升逆轉降息預期，全球流動性整體收縮。 隨着油價快速上漲，年內降息預期迅速回撤，市場甚至在 3 月 20 日前後開始預期年內加息，直接帶來全球流動性環境整體收緊，對黃金形成壓制。

第二，多資產策略規模膨脹，尾部風險下系統性減倉。 2025 年全球資產普漲，推動多資產策略（FOF）快速發展。數據顯示，2025 年 1 月至 2026 年 3 月，股票型基金份額增長 13.6%，而 FOF 基金份額增長高達 111.2%。尾部風險來臨時，多資產策略系統性減倉，引發不同資產同步下跌的反常現象。

第三，散户資金追漲殺跌，放大資金面擾動。 黃金此前的亮眼表現吸引散户資金大舉湧入，3 月回撤階段又大幅流出。數據顯示，COMEX 黃金期貨非報告頭寸多頭淨持倉及 SPDR 黃金 ETF 持有量均大幅回落，散户的追漲殺跌行為進一步放大了黃金的資金面擾動。

土耳其央行售金是個例，全球央行購金趨勢未變

近期土耳其央行官宣出售黃金，引發市場對央行購金邏輯反轉的擔憂。報告認為，這一擔憂被過度解讀，土耳其的行為有其高度特殊的背景。

據路透社援引週四的數據顯示，土耳其央行黃金儲備在過去兩週驟降超過 118 噸，價值接近 200 億美元。其中，上週驟降 69.1 噸至 702.5 噸。單週拋規模創下至少 2013 年以來最大單週降幅紀錄。另據三位銀行業人士估算，僅上週一週，約 26 噸黃金被直接出售，另有約 42 噸通過掉期交易動用；再前一週黃金儲備減少了 49.3 噸。

土耳其能源需求高度依賴進口，油價上漲迫使其需要更多美元購買能源。與此同時，土耳其官方儲備中黃金佔比近半，美債佔比極小，無法通過出售美債獲取所需美元，只能出售黃金。

其他黃金儲備佔比較高且能源自給率較低的國家主要集中在歐洲。德國黃金佔官方儲備資產比例高達 82%，法國 80%，意大利 79%。但歐洲國家目前仍有相對充裕的能源儲備，且黃金承擔着歐元的信用背書功能。

數據顯示，德、法、意等國近年來黃金儲備規模幾乎不變。在缺乏明顯流動性壓力的情況下，歐洲國家未來出售黃金的概率較低，央行購金的長期趨勢不會因土耳其的個例而逆轉。

市場交易範式或將切換，黃金迎來雙向受益邏輯

此前的市場交易範式是：油價上漲等於降息預期回撤，即市場認為美聯儲的關注重心在於通脹。3 月美國製造業 PMI 達 52.7，創近期新高，強基本面之下，這一交易邏輯較為順暢。

然而，若油價維持高位超過一個季度，需求破壞效應可能開始顯現，經濟基本面將顯著走弱。屆時油價越高，衰退風險越大，美聯儲降息預期反而可能升温。考慮到衝突已持續一個月，而市場預期往往領先於基本面，若油價繼續維持高位，市場由 “加息交易” 向 “衰退交易” 切換的拐點可能近在眼前。

由此形成黃金的 “雙向受益” 邏輯：

• 若地緣局勢進一步升温：市場轉向衰退交易，降息預期強化，黃金受益；
• 若地緣局勢降温：油價下跌，降息預期同樣走強，黃金同樣受益。

除此之外，經過前期下跌，黃金的籌碼擁擠問題可能已得到較為充分的釋放。截至 3 月 24 日，COMEX 黃金非商業多頭淨持倉（大致代表機構）處於 2020 年以來 25.3% 的分位，非報告頭寸淨持倉（大致代表散户）處於 79.9% 的分位，均較前期顯著下降。

籌碼結構的改善意味着，此前壓制黃金的資金面擾動正趨於尾聲，黃金定價有望逐步迴歸基本面邏輯。

風險提示及免責條款

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