Moodys Warns: The "Last Line of Defense" for Junk Loans is Failing, Protective Covenants Exist in Name Only

激烈的競爭正在瓦解垃圾貸款市場的最後一道保護屏障。隨着貸款機構爭相為併購交易提供融資，維護性契約條款持續寬鬆，信用風險敞口悄然擴大。

據穆迪分析，2024 年至 2025 年間執行的逾百筆槓桿貸款樣本中，近半數附有循環貸款維護性契約的交易將槓桿觸發閾值設定在 EBITDA 的 8 倍以上，26% 超過 9 倍，11% 高達 10 倍或更高。相比之下，疫情前樣本（2019-2020 年）的閾值普遍介於 4 至 7.35 倍之間。這意味着借款人可在不違約的情況下大幅累積槓桿，貸款人保護機制形同虛設。

穆迪分析師警告，一旦如此高企的槓桿閾值被突破，投資者屆時面對的很可能已是借款人的 “最後謝幕”——彼時企業財務狀況可能已嚴重惡化，貸款人將難以及時挽回損失。

閾值大幅抬升，保護機制趨於空洞

維護性契約在循環貸款中最為普遍，其核心功能在於讓貸款方在借款人出現早期壓力跡象時即可介入，並約束其過度加槓桿。然而，由 Derek Gluckman 領銜的穆迪分析師團隊指出，上述功能正被逐步削弱。

除槓桿閾值外，“彈簧契約” 的觸發條件也已明顯放寬。所謂彈簧契約，是指當借款人在某個測試日動用的循環貸款額度超過一定比例時，相關財務保護條款才會 “彈出來” 生效。當前市場普遍將這一觸發比例設定在 40%，高於 2019 至 2020 年樣本的水平。這意味着借款人可以更大力度地提取循環貸款，而無需接受財務測試或觸發保護條款。

從歷史角度看，附有維護性契約的 “同比例” 貸款（包括 A 類定期貸款和循環貸款）相較於絕大多數已採用 “弱契約” 結構的 B 類定期貸款，原本具備一定的保護優勢。但隨着同比例貸款的契約標準持續弱化，穆迪報告指出，這一 “本已有限” 的優勢正進一步萎縮，投資者的保護屏障正在收窄。

私募信貸競爭加劇，寬鬆契約成常態

私募信貸市場的競爭態勢更為激進，進一步拖累整體市場標準。穆迪分析師在私募信貸領域觀察到，弱契約交易中循環信貸契約閾值已高達 EBITDA 的 15 倍，彈簧契約觸發比例則設定在 50%。穆迪報告指出：“這種競爭將持續推動廣義銀團貸款市場朝着更寬鬆的維護性契約管控方向演變。”

從交易類型來看，穆迪樣本中雙位數槓桿閾值的交易主要集中於兩類：槓桿收購融資和分紅資本化交易。這意味着，隨着槓桿收購市場加速復甦，寬鬆槓桿條款將進一步成為市場慣例，拉低債權人保護標準。

穆迪在報告中表示：“我們預計，一旦市場風險偏好回升、槓桿收購市場（LBO 交易）全面復甦，採用此類寬鬆契約結構的交易將更為普遍。” 這對當前已處於歷史低位的投資者保護而言，意味着風險可能進一步累積。