US Treasuries Bottoming Out? JPMorgan, Pimco: "Bond Sell-Off" Underestimates "Recession Risk"

華爾街最大的幾家債券基金管理公司正在押注，市場對美國經濟放緩風險的定價嚴重不足——而上週五美債收益率的異常回落，或許正是這一邏輯開始兑現的信號。

隨着美伊衝突持續膠着、油價突破每桶 110 美元，美債市場遭遇自 2024 年 10 月以來最慘烈的月度跌幅。然而，上週五市場走勢出現顯著偏離——在油價延續漲勢、美股遭到拋售的背景下，美債收益率並未如往常般隨之攀升，反而出現明顯回落，完成了一次罕見的邏輯脱鈎。

據彭博社 30 日報道，摩根大通資產管理和太平洋投資管理公司（Pimco）等機構認為，當前債市拋售的核心敍事——通脹衝擊將迫使美聯儲加息——正在遮蔽一個更深層的風險：能源價格飆升與借貸成本上升的疊加效應，將最終演變為一場增長衝擊，屆時美債收益率將被迫回落。對於這些機構而言，當前的高收益率恰恰構成了佈局機會。

通脹敍事主導市場，增長風險遭到低估

自美國對伊朗發動軍事打擊以來，交易員的注意力幾乎全部集中在通脹衝擊上。油價持續走高，經合組織（OECD）上週警告稱，美國消費者價格今年可能上漲 4.2%。這一預期推動投資者要求更高的收益率補償，以抵禦通脹對實際回報的侵蝕，30 年期美債收益率已攀升至接近 5% 的關口，逼近 2023 年美聯儲將利率推至逾二十年高位時的峯值水平。

期貨市場的定價同樣反映出這一悲觀預期：截至上週五，交易員已基本排除美聯儲 2026 年降息的可能性，並將年內加息 25 個基點的概率定價在約三分之一。

然而，摩根大通資產管理固定收益投資組合經理 Kelsey Berro 指出，市場的關注重心出現了偏差。"衝突每持續一天，市場就離被迫正視增長負面影響更近一步，而這最終應推動美債收益率走低，"她表示，"收益率整體已上升至具有吸引力的水平。"

Pimco：通脹衝擊正向增長衝擊演變

Pimco 首席投資官 Daniel Ivascyn 的判斷更為直接。這家管理逾 2 萬億美元資產的資管巨頭目前將美國未來 12 個月的衰退概率估算在三分之一以上。

"通脹衝擊往往會迅速演變為增長衝擊，"Ivascyn 表示，"我們正處於經濟顯著走弱的臨界點。"

高盛也將未來 12 個月的經濟衰退概率上調至約 30%。

在 Pimco 和摩根大通看來，這種悲觀預期通常對債券構成利好——因為它會提升美聯儲降息以刺激經濟的可能性。但當前的特殊之處在於，能源價格飆升令美聯儲陷入兩難：在通脹已頑固高於目標的背景下，降息空間受到嚴重壓縮，這也是本輪債市拋售異常猛烈的根本原因。

此外，衝突爆發之前，美國經濟已顯現出明顯的疲態。就業市場持續降温，2 月份僱主裁員 9.2 萬人，3 月非農就業數據預計僅小幅反彈至新增 6 萬人。與此同時，人工智能領域的不確定性以及私人信貸市場的局部壓力，也令市場情緒承壓。衝突的爆發進一步加劇了這一脆弱性。

部分機構已開始佈局，靜待時機明朗

儘管前景仍不明朗，部分機構投資者已開始行動。

Columbia Threadneedle 投資組合經理 Ed Al-Hussainy 表示，隨着 30 年期收益率持續走高，他已開始增持長期債券。他的邏輯是：若美聯儲最終選擇加息，對經濟總需求的打壓將反而壓低長端收益率。"美聯儲越是傾向於收緊政策，長端曲線就越需要對總需求和通脹溢價的損傷進行定價，"他説。

貝萊德固定收益投資主管 Rick Rieder 同樣表示，他認為美聯儲仍應降息以緩衝衝擊，並已準備好在前景逐漸明朗時加大對短期債券的買入力度。"我們看看未來幾週會發生什麼——然後我想進場買入，"他在接受彭博電視採訪時表示。

上週五美債收益率的異常回落，或許正是這一邏輯開始在市場層面得到驗證的早期信號——在"高油價、低股市"的聯動格局中，美債首次走出了獨立行情，與通脹敍事出現脱鈎。