Braking Hard After Doubling Performance, POP MART Bids Farewell to the Era of "Hit Product Leverage"

泡泡瑪特還是那個業績翻倍的存在，只是市場不再買賬了。

3 月 25 日泡泡瑪特披露最新財報：營收 371.2 億元，同比增長 184.7%；經調整淨利潤 130.8 億元，同比增長 284.5%；72.1% 的毛利率與 35.2% 的經調整淨利率均在歷史高位。

客觀來看，這是一份難以被稱為 “失色” 的財報，但市場此前對泡泡瑪特的預期顯然更高。

過去一年，多家投行密集上調其目標價，核心邏輯在於：IP 流行度、海外擴張空間以及品類擴張潛力。當財報未能進一步強化 “全球 IP 平台” 的長期敍事時，股價的回調幾乎成為必然。

在業績會上，泡泡瑪特 CEO 王寧對 2026 年給出了 20% 的增長指引，並明確表態不會以犧牲利潤為代價換取規模擴張。

這種 “穩健” 的姿態，在習慣了過去兩年 100%、乃至 200% 增長的資本市場眼中，更像是一次緊急剎車。

但在財報披露前，市場情緒已出現微妙的裂縫。

從新 IP 引發的口碑爭議，到二級市場溢價的持續回落，再到門店貨架上不再缺貨的毛絨與手辦，每一個細節都在損耗投資者的信心。

悲觀與恐慌在財報發佈後呈螺旋式放大，最終引發了一場劇烈的拋售——泡泡瑪特在當日創下了近三年來最大的單日跌幅及換手率。

對泡泡瑪特而言，比 “LABUBU 賣不動了” 更令市場不安的，是流量與關注度持續回撤帶來的諸多連鎖反應。

這種紅利退潮後的陣痛，已成為當下泡泡瑪特無法迴避的硬戰。

預期差在哪

泡泡瑪特的 “不及預期”，本質上並非整體規模的潰敗，而是部分樂觀預期的落空。

三季報發佈後，大摩曾給出 2026 年增長 26%、2027 年增長 20% 的預測，這幾乎與公司此次披露的指引一致。

有投資者分析，經過過去一年的大幅上漲，市場持倉結構已嚴重向 “高預期資金” 傾斜。

在這種背景下，一旦標的公司基本面尚可但業績未超預期，加上管理層指引趨於保守，資金自然會選擇落袋為安，離場幾乎不可避免。

分拆數據看，國內四季度是核心出血點。此前三季度業績公告稱國內增長 185%-190%，但最終整個下半年國內增速僅為 135%，驗證了四季度出現了顯著的環比下滑。

海外市場的表現，成為此次財報披露後分歧最大的焦點之一。

泡泡瑪特首席運營官司德表示，2024 年北美市場銷售規模約 8 億多元，2025 年最終做到 68 億元，低於中報時公司內部持有的 70 億預期。

北美市場的特殊之處在於線上佔比明顯偏高、達到 64%，管理層對此解釋稱，這主要是由於線下門店承載能力不足，產品向線上渠道集中傾斜所致。

整體增速節奏放緩的背景下，IP 依賴這一 “老生常談” 再次被市場放大。

從 IP 結構層面看，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列由於下半年迎來集中補貨期，全年營收達到 141 億元，佔比已升至 38% 以上，較比上半年的 34.7% 進一步提升。

儘管其他 IP 不乏亮點——位居第二梯隊的 SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO 營收均在 27 億以上，“星星人” 則在短短一年時間內收入同比暴增 16 倍至 20 億，

但 LABUBU 百億級的體量已成珠玉在前，後備 IP 想要追平其貢獻，難度呈指數級增加。

另一值得關注的數據信號：在泡泡瑪特會員總數大幅增長 57.5% 的背景下，早年間最核心的 IP MOLLY 全年收入增速僅為 38%。

這側面印證了單個潮玩 IP 在進入成熟期後，對流量的變現效率正面臨邊際遞減。

LABUBU 效應帶來的最大隱憂，不在於高基數下的單一依賴，而在於其作為 “超級槓桿” 的不可複製性。

IP 是一切的原點。LABUBU 不僅貢獻了業績，更是泡泡瑪特過去一年撬動全球頂級資源的核心籌碼。

從梅西百貨感恩節大遊行的露面，到具備外交色彩的 “泰國國家旅遊局深度合作”，再到與 LVMH 旗下百年皮具品牌 MOYNAT 的跨界聯名，乃至與索尼影業合作的內容化冒險，LABUBU 幾乎承載了泡泡瑪特所有關於 “全球化” 與 “品牌向上” 的敍事野心。

極致的輝煌帶來了極致的恐慌：LABUBU 的高峰如此之高，回撤風險究竟有多大，市場並不確定：“週期” 的底在哪裏，又將被什麼打破，仍然是空白。

悲觀情緒由此推導並持續蔓延，進而引發了對更遠期——而不僅是 2026 年業績的擔憂與不確定性。

誰來對沖 LABUBU

外界的預期總是在樂觀與恐慌之間反覆橫跳，但泡泡瑪特本身，仍在按照既定的戰略中樞不斷行進。

業績會上，王寧再次強調，泡泡瑪特的戰略方向自港股 IPO 以來始終如一：全球化、以及以 IP 為核心的集團化。

為了支撐這一宏大敍事，2025 年泡泡瑪特完成了五年來最大規模的組織架構重組：在大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區等設置區域總部，集團高級副總裁文德一兼任集團聯席 COO。

彼時的架構體系中：司德掌管大中華區與美洲區，文德一負責亞太區與歐洲區。

而就在財報披露的兩天前，泡泡瑪特完成了又一次關鍵的人事易位：文德一調任首席增長官（CGO），聚焦中長期戰略，重點攻克以 IP 為核心的集團化業務創新；司德則統籌集團平台部門並全面接管四大區域的運營管理，全權推動國際化業務。

這種分工背後的深意在於，泡泡瑪特正試圖解決日益增長的業績規模與相對落後的組織體系之間的深層矛盾。

目前泡泡瑪特中國大陸以外市場的業績佔比已接近 45%，毛絨與手辦的體量已趨於對等。

當全球化與集團化的地基初步成型，公司急需一套更具效率的 “中樞神經” 來指揮這個龐大的跨國機器。

但相比泡泡瑪特自身設定的遠景目標，這一階段仍只是起點。

根據此前流傳的全員信內容，泡泡瑪特期望將消費品之外的業務做到接近 50%。

為此，泡泡瑪特正同步推進樂園、飾品、甜品、影視娛樂等多個新業態，並將在 2026 年 4 月與京東合作推出小家電產品。

其背後的邏輯在於，通過多維度的消費場景、渠道體系與內容生態，去對沖單一 IP 熱度的不可持續性，從而拉長 IP 生命週期，提高單點變現深度。

相比 IP 爆發本身的偶然性，渠道擴張、體驗優化、運營效率以及新藝術家的挖掘，是公司真正能夠主動掌控的確定性變量。

在國內市場，泡泡瑪特的策略重心已從 “規模競速” 轉向 “存量質量”。

2025 年全年淨增門店僅 14 家，資源主要被投入到存量門店升級與旗艦店打造。

管理層透露，今年的開店與改造數量均將提升，核心邏輯是通過 “門店即樂園” 的模式提升用户停留時間與體驗感。去年的實戰數據印證了這一路徑的可行性：部分門店面積增加 30%-40% 後，店效實現了翻倍增長。

相比國內的穩步調整，海外市場仍是公司最重要的增長引擎，同時也是不確定性最大的來源。

管理層在業績會上表示，海外擴張已經從過去以中國總部為中心的打法，轉向以四大區域為樞紐向外輻射，以首都為中心逐步下沉至二三線城市、旅遊目的地與機場場景。

供應鏈與物流體系也在同步重構，區域倉儲與運輸資源將被整合，集中談判以降低成本，並提升船期與需求的匹配度。

近期，泡泡瑪特將美國總部設在洛杉磯卡爾弗城，這一地區聚集了影視與娛樂產業的大量創意公司，希望藉此吸引更多藝術家與內容創作者參與 IP 開發。

本地化運營預計將是泡泡瑪特今年的重頭戲。

無論是推動本土 IP 與核心自有 IP 的聯名合作，還是圍繞本地藝術家進行 IP 開發與商品化落地，都被視為打開區域市場、提升用户認同度的關鍵路徑。

海外市場目前雖是高毛利環節，但不確定性的增加正直接反作用於利潤端。業績會披露的數據顯示，今年 1-2 月公司毛利率已下降 1 個百分點。

為降低市場的不確定感，管理層表示未來將增加信息披露頻率，並在半年報與年報之外，在 5 月和 11 月新增業務狀況更新的公告，並將在今年 5 月給出利潤率的相關指引。

對於 2026 年的泡泡瑪特來説，公司幾乎在所有 “可以努力” 的領域持續加碼——更重的資產投入、更復雜的組織結構、更多元的業務形態，試圖構建一條能夠穿越 IP 週期的長期增長路徑。

但流量的自然回撤、利潤率的邊際波動，以及全球化過程中的成本與地緣摩擦，依然是任何消費 IP 公司都難以完全掌控的變量。

在商業週期面前，這些因素往往決定了企業短期的上限與下限，構成了市場重新定價時最敏感的部分。