Ignoring Short-Term Pain, Goldman Sachs Remains Bullish on Xiaomi: AI Poised to Unlock Value, AIoT Provides a Safety Net

面對內存成本大幅上行、手機毛利率承壓以及新能源車高研發投入期帶來的近期盈利陣痛，高盛認為，小米的 AI 戰略有望通過生態賦能和具身智能打開長期價值空間，而以互聯網服務、AIoT 及其他收益構成的"骨幹利潤"則為集團應對短期行業逆風提供了有效緩衝。

據追風交易台消息，高盛於 3 月 25 日發佈小米 2025 年第四季度業績點評報告。小米當季收入同比增長 7%，略高於高盛預估 1%，調整後淨利潤同比下降 24%，與市場一致預期基本持平。業績公佈後，高盛將 2026 至 2028 年收入及調整後淨利潤預測小幅下調 1% 至 2%，但維持港幣 41 元目標價不變，對應樂觀與悲觀情景下的每股價值分別為港幣 46 元（上行 41%）和港幣 27 元（下行 17%）。

AI 佈局方面，小米宣佈未來三年將在人工智能領域總計投入 600 億元，其中 2026 年計劃投入約 160 億元。公司於 3 月 19 日集中發佈三款大語言模型，隨後在 OpenRouter 平台的周度 token 使用量市場份額從 3 月 15 至 21 日當週的 7.7% 躍升至 3 月 22 日當週的 19%，一度超越 Google、Anthropic、MiniMax 和 OpenAI，位列全球第一。

高盛估計小米 2026 年"骨幹利潤"（涵蓋互聯網服務、AIoT 及其他收益）約為人民幣 336 億元，相當於集團同年調整後淨利潤 302 億元的 110%。這意味着，即使手機和新能源車業務在成本壓力下利潤階段性承壓，互聯網服務與 AIoT 業務的穩定盈利仍足以為集團整體利潤提供保障，構成當前估值的核心支撐。

四季度業績符合預期，運營效率管控可期

高盛指出，小米第四季度各項核心指標基本符合預期，但手機毛利率承壓最為明顯，同比下降 3.8 個百分點、環比下降 2.8 個百分點至 8.3%，主要受全球內存價格大幅上漲拖累。據高盛數據，截至 2026 年 3 月 24 日，LPDDR4X 6GB 至 12GB 內存價格較 2025 年底上漲 78% 至 100%，較 2025 年第一季度同比漲幅高達 580% 至 674%。

運營費用管控方面，高盛預計 2026 年非國際財務報告準則口徑運營費用同比增長 11% 至約 750 億元，但核心運營費用同比下降 3% 至約 430 億元，佔核心收入比例約 12.8%。銷售及營銷費用、行政費用分別僅同比增長約 2% 和 8%，研發費用同比增長約 21%，體現出公司在效率管控與技術投入之間的有序平衡。高盛同時指出，在 2022 至 2023 年行業下行週期中，公司曾成功將核心運營費用分別壓至同比持平和同比下降 9%，顯示組織效率優化具備一定歷史先例。

AI 戰略加速落地，生態賦能與具身智能雙線佈局

AI 是高盛此次業績點評重點分析的核心主題。小米管理層將 AI 能力定位為賦能整個生態系統的核心引擎，MiClaw 被設計為未來 AIOS（人工智能操作系統）的原型，旨在提供優於第三方解決方案的安全性和用户體驗。在具身 AI 領域，公司將自動駕駛和人形機器人列為重點方向，當前階段不以第三方商業化變現為首要目標。

從投入規劃來看，三年 600 億元 AI 投資中，2026 年約 160 億元的支出結構以研發費用為主（約佔 70%），未來兩年資本開支佔比將逐步提升至 60% 或以上，反映出基礎設施建設力度的持續加強。高盛認為，小米 LLM 發佈節奏的明顯加快以及在 OpenRouter 平台市場份額的快速提升，均顯示公司正加速將 AI 研發投入轉化為可量化的階段性成果。

"骨幹利潤"護航集團盈利，互聯網與 AIoT 充當穩定器

高盛在報告中引入"骨幹利潤"（“backbone profit）框架作為評估小米集團利潤韌性的核心指標。該指標涵蓋互聯網服務淨利潤、AIoT 淨利潤及其他收益（含利息收入和投資收益），2026 年預估總額約 336 億元，同比下降約 11%。下降主要因高盛對資產出售相關收益的假設趨於保守——2025 年該項收益約為 50 億元，2026 年預計難以複製。

從分業務拆解來看，高盛預計 2026 年手機業務將因約 1.45 億部出貨量、約 8% 毛利率的組合產生逾 40 億元淨虧損；新能源車及其他新業務在 60 萬輛交付量和約 21% 毛利率下貢獻約 10 億元淨利潤（低於 2025 年約 25 億元）。在手機與電動車業務淨利潤均相對有限的情況下，336 億元骨幹利潤覆蓋集團 302 億元調整後淨利潤的 110%，為估值提供了有力的基本面支撐。

基於分類加總（SOTP）估值，高盛維持港幣 41 元目標價，對應約 25% 的上行空間；樂觀與悲觀情景下的每股價值分別為港幣 46 元（上行 41%）和港幣 27 元（下行 17%）。

手機業務：主動備貨對沖成本壓力，毛利改善或延後兑現

內存價格處於高盛預計將持續至 2027 年的長期上行週期，對小米手機業務毛利率構成持續壓力。公司採取了兩項主要應對措施：一是利用其作為全球頂級採購商的規模優勢，積極鎖定供應並爭取相對成本優勢；二是在備貨策略上提前佈局，當季原材料庫存同比增長 67%、環比增長 26%，成品庫存同比增長 23%、環比增長 12%，旨在以提前出貨換取 2026 年更有利的定價環境或更好的毛利率。

第四季度計提的 21 億元庫存準備金（佔當季手機收入 4.8%，為 2022 年第四季度以來最高水平）從會計角度為 2026 年毛利率改善預留了空間，高盛認為其效果類似 2023 年行業下行期的安排。

市場份額方面，第四季度小米全球智能手機市場份額環比下降 2.6 個百分點、同比下降 2 個百分點至 11%，中國大陸、歐洲、拉美、東南亞、中東及非洲市場均出現同比下滑。高盛維持手機業務預測基本不變：2026 年出貨量同比下降 12%、收入同比下降 8%、毛利率 8.0%；2027 年出貨量及收入均恢復增長，毛利率改善至 9.0%。

新能源車：SU7 改款訂單強勁，全年 60 萬輛交付路徑明確

新能源車業務延續強勁勢頭。SU7 改款車型上市後 3 天內收到 3 萬張確認訂單，訂單確認速度超越第一代 SU7，其中 60% 買家為 iPhone 用户，60% 買家選擇付費顏色，管理層認為這將對毛利率形成正面支撐；女性用户佔比亦高於一代車型，顯示品牌吸引力持續拓展。

高盛預計 2026 年小米新能源車交付量將達 60 萬輛，略高於公司指引的 55 萬輛；智能電動車及其他新業務分部 2026 年毛利率預計為 21.8%，略低於第四季度的 22.7%，受內存成本壓力影響。由於加大在大語言模型、機器人及芯片領域的研發投入，調整後淨利潤率預計從 2025 年的 2.4% 降至 2026 年的 0.6%。高盛預計，YU7 車型的持續放量將成為 2026 年交付量增長的重要驅動力，SU7 改款標準版及 Pro 版預計 5 至 6 月可交付，Max 版預計 5 至 7 月交付。

AIoT：海外增長成新引擎，下半年增速有望迎來拐點

AIoT 業務面臨國內市場高基數壓力，高盛預計 2026 年全年收入同比小幅下降 2%，其中國內收入同比下降 14%。但海外 AIoT 收入有望同比增長 27%（高於 2025 年的 19%），高盛預計這一增長動能將推動整體 AIoT 收入在 2026 年第三季度實現季度同比增速的拐點式改善。具體來看，高盛預計 2026 年第一和第二季度 AIoT 收入分別同比下降約 24% 和 14%，進入下半年後隨着基數正常化，增速有望明顯回升。

管理層對 AIoT 中長期增長前景持積極態度。國內市場，公司持續推進高端化戰略，以小米空調為例，其國內市場份額已達 10%，而冰箱和洗衣機尚在 4% 至 5%，仍有較大提升空間。海外市場，海外 AIoT 目標市場規模約為國內的 3 倍，公司正以更審慎的節奏擴張海外零售網絡，計劃 2026 年底開設約 1,000 家門店（2025 年約 450 家）。互聯網服務方面，第四季度全球月活用户同比增長 7% 至 7.54 億，高盛預計 2026 年第一季度互聯網服務收入同比增長約 4%，其中海外收入同比增長約 11%，國內收入基本持平，整體延續穩健增長態勢。

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